巴菲特也会错——无选择权的巴菲特

    未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。     ——沃伦·巴菲特,2004     多亏媒体大肆报道了像安然以及世界通信这样的公司丑闻和破产事件,才使得员工股票期权(Employee Stock Options)变成了一个热门话题。实际上,这些丑闻与股票期权没有多大关系,而大多是由于各种会计舞弊导致的。但是投资者和高层决策者逐渐将股票期权视为一种贪婪的象征,这使得高管薪酬(executive compensation)水平肆无忌惮地上升。沃伦·巴菲特是站出来严厉声讨高管薪酬的人物之一。     要想弄清楚这几年首席执行官薪酬的变化,只要比较首席执行官薪酬以及普通员工薪酬之间的差异就行了。詹姆斯·里达(James Reda)是一位高管薪酬以及企业管理顾问,同时也是《薪酬委员会手册》(Compensation Committee Handbook)一书的作者,这是给那些决定大公司首席执行官薪酬的董事们用的一本参考指南。据里达透露,追溯到20世纪70年代,首席执行官的薪酬最多可达到普通员工薪酬的20~25倍。但在21世纪初,他们的薪酬竟疯涨至员工薪酬的400倍,其中大部分原因是由于股票选择权以及其他长期激励政策。     在20世纪90年代股市出现长期牛市,股价大幅上涨的时候,很少有投资者关心首席执行官薪酬问题。只要股价上涨,他们就高兴。但是一旦牛市终结,账面亏损严重时,投资者就会开始注意首席执行官们的报酬。当他们看到即使股价大跌,首席执行官们还是可以获得成百上千万美元的报酬时,他们就会感到无比恼火,就算是那些非营利机构的高管们也不能幸免于难。     纽约证券交易所(当时还属于非营利机构)的前首席执行官理查德·格拉素(Richard Grasso)是“9·11”恐怖袭击事件后重振股市的英雄,但是当他那高达14亿美元的“递延薪酬”(deferred compensation)被披露后,公众愤怒地对其展开了声讨。然而由于股票选择权政策,一些企业高层获得的薪酬甚至比他还要高得多。甚至是那些身陷丑闻被迫辞职的高管,在被扫地出门之后仍然可以带走八九位数的巨额报酬。     在股市繁荣时期,股票期权总免不了被严重滥用。一些公司就像分糖果一样分发股票期权——特别是对顶级的管理者(如首席执行官以及首席财务官)。有些公司则在股价下跌时取消现有的股票期权,而后立即用一个新的较低的行使价格代替——这种行为通常被称为“重新定价”(repricing)。更糟糕的是,有些公司甚至隐瞒真实的授权日(grant date),而选择过去某个股价较低的、对他们更有利的时间代替——这种行为被称为“日期回溯”(backdating)。然而,日期回溯直到股市繁荣终结后很多年才能被发现。尽管一些专家声称期权日期回溯只是另一种支付薪酬的合法形式,但前美国证券交易委员会主席哈维·皮特(Harvey Pitt)还是被指控进行回溯日期公开欺诈(outright fraud )。     一些评论家呼吁完全禁止股票期权,但包括巴菲特在内的另外一些人则坚持强制性将股票期权列为费用才是防止选择权滥用的适当解决之道。大部分公司都没有在收益表中将他们股票期权的隐含成本列为费用,这是因为他们不是必须这么做。追溯到1994年,当美国国会讨论这一问题时,最终决定让公司拥有自己的选择权。企业既可以选择在收益表中将员工股票期权列为费用,也可以简单地将股票期权的预期价值放在财务报表的脚注里。因为股票期权费用化会减少盈余,那我们就不难理解那些首席执行官以及首席财务官们会做何种选择了。     为了弄清这一错综复杂的问题,我们必须首先了解股票期权到底是什么。其实股票期权只是一种权利而已。具体讲,它是给予所有者在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司股票的权利。股票期权可以在期权交易所参与交易,任何投资者都可以对其任意买卖。但员工股票期权不可以参与交易,它们被授予特定个人并且所有权不具有可转移性,而且它们的有效期限也要比交易所买卖的期权长很多,一般会长达10年之久也不过期。     每个人都知道股票期权在发放的时候是有价值的,但是当决定它的具体价值时往往会遇到一些问题。这是因为,没有人知道公司的股价是否会上涨或者上涨多少,而且就算可以克服这种估价障碍,何时将期权费用化也会引发争议。     股票期权值多少     几十年前,费希尔·布莱克(Fischer Black)、迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)以及罗伯特·默顿(Robert Merton)这3位学者试图找出计算股票期权价值的方法。当然,那些交易所买卖期权的市价可以直接被看到,它是最后一个买者愿意付或者最后一个卖者愿意出的价格。然而这3位经济学家想弄清的是股票期权的理论价格。他们的研究需要具备很高的数学水平。令人们惊叹的是,他们从物理学的传热准则方程式(heatexchange equation)中推导出了一种可以计算股票期权的方程式,即布莱克-斯克尔斯期权定价模型(BlackScholes option princing model),用它可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。     然而,像布莱克-斯克尔斯期权定价模型这样的理论定价模型,很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进行估计。而且布莱克-斯克尔斯期权定价模型需要用到一种衡量波动的量,即当期标准差(instantaneous standard deviation)。这种波动很难把握,更别提用它来进行估算了。其实,一些批评者经常会指控一些企业为了最小化期权衍生价格(derived value)以及它对盈余造成的影响,而蓄意压低当期标准差的估算量。     企业每年都会在向美国证券交易所提供的Form 10-K年度报告中,提供它们的员工股票期权计算值,并且会说明这一数据的计算过程。这些说明通常都是绕来绕去,非常之复杂,很容易让人混淆。比如说,霍尼韦尔(Honeywell)的10-K报告中可能会包括布莱克-斯克尔斯期权定价模型、隐含波动性、蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)以及美国政府公债殖利率曲线(the USTreasury Yield Curve)。但不止是霍尼韦尔一家企业这样,所有发行员工股票期权的大型公司的10-K报告中,都会出现这样的说明。     关键的问题是,对员工股票期权进行估价真的是太难了。尽管估算出一个精确的价格几乎是不可能的,但巴菲特2002年发表在《华盛顿邮报》上的一篇文章中指出,尽管估算员工股票期权的价值很难,但并不是说不能做出一个合理的估价。他说,会计师会对许多事物进行估价,其中包括为折旧之用估算机器的使用寿命。沃伦·巴菲特着,《股票期权与常识》(Stock Options and Common Sense),《华盛顿邮报》,2002年4月9日,第A18页。     然而,折旧并不是一个恰当的例子。当工厂购进一台机器时,它的价格是一定的。虽然在特定年份的费用不那么确定,但是机器的实际成本是确定的。     对股票期权来说,它的价格都是企业估计出来的。分发股票期权时,对它价格的估算从不具备任何程度的确定性。事实上,股票期权的实际成本在员工多年后对它有购买权时,才能显示出来。如果因为某些原因它一直都没有机会进入交易——比如说,股价一直未上涨——那它就没有价值。     但巴菲特在《华盛顿邮报》上的文章中指出,股票期权是薪酬的一种形式,薪酬是一种支出,而支出费用应该算在收益里面。这是典型的巴菲特逻辑——简单、一针见血并使人信服。然而现实要复杂得多。     我们不妨举这个例子:假如你在一家很有前景的小公司获得了一份工作。你的职位的现行年薪是10万美元。但人事经理以现金流紧张为由,只付给你9万美元的薪酬。为了弥补差额,你可以获得1000股的股票期权,它能以每股20美元的行使价格在当前市场上交易。     多亏巴菲特和他的盟友们在2000年股市崩溃后成功向国会请愿,才使核算规则有所改变。其结果是,现在各公司在分发股票期权时必须对其进行估价,并作为期权支出这一项记录在收益表中。现在再也不能简单地将估算价格缀在财务报表的脚注上了。假设通过布莱克-斯克尔斯期权定价模型或其他理论方法的计算,你现在的雇主分发给你的股票期权每股仅值5美元,那在收益表中公司的这项支出就应该记为5000美元。     现在假设你和公司的其他雇员工作都很努力,使该公司获得了巨大成功,以至于在你上任并接受公司的股票期权几年后,该公司的股价一路飙升至每股100美元。由于你有权利以每股20美元的价格买进股票,所以你可以获得的收益是相当可观的。当你行使期权时,你付给公司2万美元,就可获得1000股普通股。因为股票售价是每股100美元,如果你立即卖掉手中的股票的话,就可以获得10万美元的回报。你的税前利润就是8万美元,足以弥补当初接受这一职位的低薪资。这听起来是桩不错的买卖,不是吗·     但这种方法会伴随很多问题。首先,公司支付了多少钱以及这些股票期权最终花了公司多少钱,二者完全是两码事。股票期权的实际经济成本是股票市场价格与你购买它们时实际花费的差额。公司原本可以以10万美元的价格将这1000股股票在市场上出售,然而,它却以23美元的价格卖给了你。所以,你获得的那8万美元的利润只是公司和其他股东的机会成本。当然,这只是公司对这些年来付给你较低薪酬的弥补而已。     而且就算能获得机会成本,也未必能变成现金成本。如果公司的现金紧张,只能发给你库存股票(Treasury stock),或者未发行但已授权的股票,那事情就会完全颠倒过来。当你行使股票期权时,公司的现金流就会增加2万美元。但是如果公司在以每股20美元的价格将它分发给你之前,必须以每股100美元的价格从公开市场上收购,那公司实际上就有8万美元的现金流出。无论如何,只要股价大幅上涨,公司对当下发行的股票期权的估价都会低于它们的实际成本。     如果股票期权一直没有被行使,那就会出现完全不同的问题。假设你在由于某些原因而没有行使股票期权之前就辞职了,或者你仍然任职,但是由于公司业绩衰退,而使股价下跌了,那你的期权就会因到期而变得一文不值。就算在分发这些期权给你时,公司支出了5000美元,这些期权对公司来说也是一文不值。实际上,由于你同意接受每年9万美元而非10万美元的年薪,使公司每年节省了1万美元。但是按照现在的核算规则,公司是不能撤销那5000美元的费用的。在这样的情况下,公司的支出就夸大了股票期权的实际成本。     讽刺的是,一旦股价下跌,股票期权的实际成本就会少于它的实际支出。但是一旦股价上涨,它的实际成本就会远远大于实际支出。如果股价上涨,所有股东都会获利——不止是获得股票期权的雇员。     真正让投资者们耿耿于怀的是,那些高管往往在股价上涨时行使他们的股票期权,然后在股价下跌之前将它们卖出。这是20世纪90年代到21世纪初期股市由牛转熊时,他们惯用的方法。也有一些人彻底反对股票期权的使用,因为他们认为它会鼓励高管们操纵股价,或者实施风险很高的计划。比如说,一些高管可能会为了使他们的股票期权值钱,而故意隐瞒坏消息。或者他们会在账上耍花招,人为地抬高股价——直到他们可以行使股票期权,卖掉手中的股票,获得非法收益为止。     真正的问题在于滥用期权     在上面的例子中,公司支出了5000美元,但我们知道,如果股价攀升至每股100美元,那股票期权的实际成本将更高。经济学家伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)和威廉·鲍莫尔(William Baumol)2002年在《华尔街日报》专栏上发表的一篇文章中指出,就算在行使股票期权时将它们支出是正确的,但由于股价涨得越高,收益也就越多,这时这种做法就是错误的。这并不是说马尔基尔和鲍莫尔认同在股票期权的发行当日就将它们支出,他们不是这个意思。他们强调,真正的问题是滥用股票期权,而这一问题靠支出期权是解决不了的。他们担心支出股票期权会鼓励滥用。马尔基尔和鲍莫尔建议使用恰当的以业绩为基础的股票期权。     同样,企业家约翰·多尔(John Doerr)和弗雷德里克·史密斯(Frederick Smith)在2002年《纽约时报》专栏中发表的一篇文章指出,股票期权不应该被支出。他们解释道,企业已经公布了稀释每股收益(diluted earnings per share),它是在假设股票期权已经行使的条件下,用净收益除以已发行股票(shares outstanding)得来的。所以,支出期权加上已发行股票的期权属于重复计算,这样一来就错误地记录在了财务报表上。多尔和史密斯还指出,期权支出限制了股票期权的使用,加大了企业寻找人才以及协调雇员和雇主之间利益的难度。     但是,巴菲特对这两个结论都不认同。他坚信期权支出对解决很多与滥用相关的问题很有帮助。他不认为支出期权会阻碍它的使用。但是由于巴菲特对这个问题往往都是直言不讳地发表评论,使得很多投资界人士都认为他轻视了股票期权的作用。很多投资者觉得巴菲特的真正目标是彻底消除对股票期权的使用。他是美国国内最大的一家公司的首席执行官,但他自己从不接受股票期权。而且,媒体几乎没有报道过他对这一问题的正面看法。     然而,事实并不是这样。巴菲特从来都不反对股票期权的使用。实际上,他说过:“由于大众不断地曲解股票期权问题,所以我在这里郑重强调,包括财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)、一般投资者以及我本人在内,从来就没有人主张限制股票期权的使用。”他还指出:“未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。”     很多评论者听到这些话都感到很惊讶。实际上,巴菲特认为只要机制合理,股票期权可以变成一种激励薪酬的恰当方式。尽管他反对行权价固定的股票期权的使用,但是他不反对使用那些行权价周期性改变以反映留存收益变化的股票期权。如果行权价是固定的,那企业高管们在股市牛市时,很容易就能获得报酬。但是浮动的行权价就能给那些创造价值的高管们以适当的奖励。     巴菲特同时也认为,应当限制高管们卖出股票的时间。他指出,允许他们通过行使期权购买股票之后立即就卖出是不对的。毕竟,一旦卖出了股票,他们就失去了像所有者那样思考和行动的动力。强制雇员在行使股票期权之后抱持住手中的股票,这听起来完全合乎情理,但现实比想象的要复杂得多,原因是行使期权必须要纳税。如果要限制他们卖股的权利,那只有让美国国税局(IRS)改变一下纳税政策才行。首先,应该将纳税时间延迟到股票真正卖出之后。其次,要将期权行使之后股价出现的任何收益或损失都考虑在内。实际上,很多怀有诚意的员工在21世纪初股价下跌时,都付出了沉重的代价。他们都像巴菲特鼓励的那样,在期权行使之后还抱持着手中的股票。但是股价下跌之后,他们一个个都损失惨重,一些人的纳税金额甚至超过了他们所持股票的价值。     巴菲特对如何建立合理的期权机制的看法是有道理的。我强烈建议公司董事会采纳他的建议,因为这些建议大部分都有利于减少期权滥用现象。但是,股票期权被授予之时就将其支出,这条建议是不合理的。我们在本章前面的内容中提到过,很多专家都确信授权当时就支出期权不仅会降低财务报表的准确性,还会阻碍期权的行使。     巴菲特指出,用股票期权奖励员工并没有错。它是一种完美而且有效的酬金方式,对协调员工和股东的利益大有帮助。毕竟,员工越是身在其中,就越能像股东那样思考问题,而且会为了公司的成功而更加努力工作,也会用长期而不是短期的眼光去观察股票上涨的情况。     巴菲特抱怨与股票期权相关的滥用也是应该的。肆无忌惮地授予高管们期权,在股价下跌之后对期权进行重新定价,为了得到更高的行权价而回溯日期以及由于不透明化引发的一系列滥用现象都是不对的。有些甚至是违法的。     巴菲特也批判了另一种人们经常忽视的滥用方式:股票回购(share buybacks∕repurchases)。对很多喜欢股票回购的投资者来说,这一论调对他们无疑是当头棒喝。一般来说,巴菲特认为当经理人不能找到一项价值最大化的投资项目时,企业应该返还现款给股东。返还现款给投资者的方法是分红或者股票回购。当管理者确信股票的卖价低于其内在价值时,进行股票回购是一种很好的方法。然而巴菲特警告说,员工股票期权薪酬制给高管们一种错觉,即在股价被高估时,他们仍然认为股票回购是一种好方法。这是因为通过减少已发行股票的数量以及增加每股收益,进行股票回购会极度抬高股价。通过股票回购,高管们实际上能够抬高他们的股票期权价值。     但是巴菲特对股票期权使用次数所造成的影响的看法是错误的。实际上,正像很多经济学家指出的那样,在监管者要求期权支出之后,企业马上就会发行较少的股票期权。毫无疑问,很多评论者对这一结果都会拍手称道,但其实这是不应该的。对那些大型的利润高的公司来说,支出期权并不是什么大不了的事,他们最多从财务报表中将每股股价降低几美分。而且,大公司可以用其他方式支付员工薪酬,比如,付给员工更多现金和较少的股票期权,这些他们完全负担得起。但是,对小公司来说,支出期权就会出现问题。特别是对那些刚起步、尚未盈利并且几乎没有现金流的小公司,这更是一个大问题。过去的小公司强烈依赖股票期权吸引并留住那些有才能的员工。但是现在,由于期权必须支出,小公司想吸引有才能的员工就难上加难了。     到目前为止,这一问题尚无定论。强制股票期权支出似乎可以减少滥用现象,但是它也让用期权支付薪酬的方式变得不那么常见了。现在,大小公司都在寻找能够激励并补偿员工的新方法。只有时间可以证明一切,看期权支出到底是那些支持者口中的万能药,还是扼杀全美大部分革新企业家的狗皮膏药。     本章要点     ●高管薪酬过高现象已经成为一个热门话题。首席执行官以及其他高层管理人员的巨额薪酬都来自于股票期权以及其他激励方式。要想知道任何公开上市公司的高管的薪酬,请上美国证券交易委员会的网站www.Sec.gov,并查找Form DEF 14A这一项。它可以避免你错误地投资那些支付过高薪酬给高管的公司。     ●用布莱克-斯克尔斯期权定价模型可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。但它很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进行估价。虽然有不足,但这个模型通常就是被用于估算前一种股票期权的价值,所以还是有一定作用的。查看美国证券交易委员会的10-K这一项,找出所要投资的公司的股票期权价值,并弄清它是用什么方法进行估算的。如果一家公司的季度期权相关支出仅达到每股几美分的话,千万不要对它进行投资。     ●经过.com泡沫的“洗礼”之后,巴菲特和他的盟友们成功向国会请愿,要求在授权时支出股票期权。巴菲特希望这项要求可以防止股票期权的滥用。的确,近年来与期权相关的薪酬滥用现象明显减少了。但是作为交换,股票期权的使用次数变得越来越少了。这一趋势使那些现金流量少的刚起步的小公司越来越难以吸引有才能的员工。新的核算规则要求支出股票期权,这使那些资本丰厚的大型公司比刚起步的小型公司具有明显优势。鉴于此,请考虑在你的投资组合中增加大型股。     ●现在的公司发行的股票期权越来越少,但这并非巴菲特的本意。实际上,巴菲特确信只要机制得当,股票期权是奖励高层管理者的相对完美的方法。而且他主张对行权股票的出售做适当的限制。寻找那些股票期权行权价具有浮动性以及制定了恰当奖励高管方法的公司。还有那些对行权股票的出售做适当限制的公司也可以归入您的考虑范围内。