巴菲特也会错——永远不要与股票联姻

    无论价格如何,我们都无意卖掉伯克希尔所拥有的优秀企业。同样,我们也不情愿卖掉任何次等企业,只要它们至少还能为我们带来一些现金收入,只要我们对它们的管理层和劳资关系还感到满意。     ——沃伦·巴菲特     当提起沃伦·巴菲特时,人们总是对他赞赏有加,比如“巴菲特是个天才”,还有“巴菲特是迄今为止最出色的投资者”,等等。甚至,有人会称他为“选股高手”。     然而,巴菲特却对此不置可否,尤其是对“选股高手”这一评价。这并不是因为他在选股方面做得不好,实际上,很多时候他都做得相当出色。他的否认也不是由于他那广受赞誉的谦逊。其真正的原因在于,巴菲特认为选股和投资没有很大的关系。实际上,他认为真正的投资是购买企业,而并非选股。     巴菲特与企业联姻     结婚是一项重要的承诺。爱情是一桩成功婚姻的必要条件,但是仅有爱情是远远不够的。在步入婚姻殿堂之前,你应该尽可能去了解你将与之结合的那个人的一切。比如你们两人能否合得来且彼此信任,是否可以共筑家庭,进而抚育后代,是否了解对方的宗教信仰、教育背景以及经济状况,等等,这些都是需要考虑的因素。毕竟,婚姻是一项长期的承诺。既然没有人能给你打包票,你也不能百分之百地确信婚姻一定成功,那你就应该在与人共结连理之前,尽量减少做出一个错误决定的可能性。     而且,一旦结了婚,你就不能因为遇到了一个更帅或者更漂亮的人而抛弃另一半,也不能因为一些争论就轻言放弃。当然,如果确实存在明显的不能调和的矛盾,那离婚总不失为一个选择。但是离婚总是麻烦重重,而且花费也很高,所以千万不要轻易做出这样的决定。离婚应该是万般无奈后最终的诉求,它绝不是当你严肃考虑一桩婚姻时应该想到的第一件事。     在沃伦·巴菲特看来,购买一家企业就像是与它联姻。当然,区别在于他只能有一个妻子,但只要能力允许,他可以同时拥有多家企业。然而,每家企业对巴菲特来说都像是做出了一项重要承诺。这就是为什么他只购买优质企业,并计划长期持有。所有巴菲特的真正追随者都知道这是他的制胜法宝。     事实上,巴菲特屡次提出购买企业和购买股票之间的区别。他主张投资者应该更像一个企业购买者而非股票投机者那样思考问题。他同时还指出,当优秀企业的经营面临问题时,投资者也应该坚持持有,就好像是维持一桩好的婚姻那样要能同甘共苦。巴菲特说他绝不会因为卖价高出内在价值很多就出售手中的优秀企业。但最令人不解的还是他对于现在手中持有的业绩不佳的企业的态度。他绝不会再追加投资,可能会后悔当初的购买决定,但他还是极其不情愿卖掉它们。这一点在伯克希尔的《所有者手册》(Owners Manual)的第11条中有清楚的阐释(每年的年度报告中都有陈述):     你们必须明了查理和我共有的一种有损于我们理财业绩的态度:无论价格如何,我们都无意卖掉伯克希尔所拥有的优秀企业。同样,我们也不情愿卖掉任何次等企业,只要它们至少还能为我们带来一些现金收入,只要我们对它们的管理层和劳资关系还感到满意。我们希望资产配置上的失误不会再次上演,这些失误使我们购入了一些次等企业。并且,对于用大笔资金的支出来恢复那些业绩不佳的公司的盈利能力的这类建议,我们慎之又慎。(那些方案表面上很出彩,建议者也是诚心诚意,但到了最后,对江河日下的企业进行大笔额外的投资,就如同在流沙中挣扎那样于事无补。)然而,金罗美式(Gin Rummy)的管理行为(每次都抛售你手中最没前途的企业)并不是我们的风格。我们宁可让总的收益略受损失,也不愿意采取这种方式。      这对投资专家来说很不可思议,因为它根本不合理,也完全有悖于财富最大化(Wealth Maximization)的理念。一般的投资者会迫切希望能高价卖出手里的股票,并且会很乐意甩掉那些收益不佳的股票。令人惊讶的是巴菲特完全意识到了这一点,但还是开放地接受了那些明知不利于股东的企业。然而,就有史以来能够长期带给股东最大收益的投资者来看,巴菲特认第二,可能还没人敢认第一。     该怎么解释这种看似不合理的现象呢·这很大程度上决定于巴菲特对于购买企业和购买股票做出的区别。很多投资者并不理解这一关键区别。毕竟,它听起来有点荒谬。因为要想拥有一家企业,你必须购买那家企业的股票,股票与股权相联系,而谁拥有企业的股权就等于拥有了这家企业。     但在巴菲特看来,这种差别在于你应承担的商业承诺的大小。购买一家企业意味着你要给予严肃的承诺,而购买股票则几乎不需要承诺什么。下面这种方法可以帮助你理解这种差异。如果你对一家企业的投资在你的净资产(net worth)中占有很大的比例,那不论你是收购了整个企业还是只购买了它一小部分的股权,你都会对企业的成功与否给予极大的关注,并承担很大的商业承诺。相反,如果你拥有的股权只占你净资产的一小部分,那你对此应承担的承诺就很小。如果你对该企业的管理方式等感到不满意,那你只需承担部分损失,就可以退出投资,而且当你卖掉手中持有的股票时你甚至可以获得很高的纳税利益(tax benefit)。     伯克希尔·哈撒韦惯于收购整家企业或是至少拥有企业的大部分股权。其实巴菲特的意思是,就算你的经济能力不允许你像伯克希尔那样投资,你也应该至少将自己想象成一个企业购买者,而并非只是股票购买者。你应当有承担实际资本(real capital)的意识。在承担任何资本之前,一个企业收购者首先要做一些调查——这在投资业中称为审查评鉴(due diligence)。一个精明的企业购买者是不会在短期内抛售手中的股票的。的确,巴菲特说过当他做一项投资时,他甚至都没想过任何退出策略。伯克希尔·哈撒韦公司,《2005年年度报告》,第6页。而且就算是做了周密退出策略的企业购买者,他们的计划投资期限也是好几年。     跟你在结婚之前一样,在购买一家企业之前,你应该尽一切可能去了解它。它生产什么样的产品·提供什么样的服务·它最主要的供应商和消费者是谁·总的市场有多大·它的市场是在不断成长,还是停滞不前·它的市场占有率(market share)有多大·它的管理层是否能干,可不可以信赖,在企业重组后是否还愿意留下·重要的员工都是哪些人,他们能力如何,是否积极向上,对公司忠诚吗·公司的财政状况稳定吗,或者遇到重大难关时是否会因为负债累累而使公司陷入财务危机呢·企业的主要效绩指标(key metrics)是什么·边际利润率(profit margin)、股本回报率(return on equity)以及账面价值(book value)都是怎样的·     这都是巴菲特在进行一项大投资之前会考虑的问题,他总是对要投资的对象做长时间的研究。那些一门心思想做快速交易的投资者不需要考虑这么多的问题,但这对长期型投资者却很重要。就像婚姻一样,企业购买者想与企业缔结一份不易解开的姻缘。     当你进行一项投资时最好是将自己想象成一个企业购买者,你要意识到你是一个真正的企业拥有者。企业购买者(不同于股票投机者)绝不会因为企业有一个季度未达到预期收益而造成股票有暴跌的趋势就匆匆将它抛售。同样地,企业购买者也绝不会因为股价的突然飙升导致利润增长比预期的要快就卖掉它快速获得利润。这就是为什么巴菲特说即使他不能从中获得更多价值也绝不卖掉一个优秀的企业,而且只要业绩不佳的企业还能产生一定收益,也不会将它卖掉。     大多数投资者只与股票约会     约会和结婚完全是两码事。你可能会觉得自己恋爱了,但还不能真正确定心里的感受,所以你们想花更多的时间待在一起,却没有必要一定维持长久的关系。你可能会想承担一些责任,但还没有准备好做出重要的承诺。最重要的是,你有完全自主的选择权,以便万一遇到更好的人选。如果你们仅仅是约会,事情搞砸了,分手很容易,完全不会有离婚那么麻烦,也不用支付高额的费用。     如果说企业购买者是以结婚的方式看待投资的话,那么股票购买者想的只是与股票约会。实际上有这么一句华尔街名言:“永远不要与股票联姻。”那些购买股票的投资者总是把这句话铭记于心。     股票购买者并不愿意像企业购买者那样做出什么承诺,购买股票与购买企业不同,它需要进行很多次交易。股票购买者不希望将自己大部分的资产押在一根桩上,也没有想过要永远抱持股票。当遇到合适的机会,他们会很乐意抛售手中持的股份。巴菲特可能对此抱有不同的看法,但实际上比起企业购买者,一般的投资者只能用股票购买者的方式思考问题。毕竟以一般人的财力只能购买一家公司的几手或几百手股票,这样并不能使他们像巴菲特那样对公司造成任何大的影响,而且一般投资者不会与一家企业长期共患难。     与购买企业不同,价格是股票购买者首先要考虑的问题。很明显,最好是能低价买入,但也不排斥高买高卖。像市场占有率、管理层的质量、边际利润率以及股本回报率这些在计划长期持股的企业购买者看来很重要的问题,对于短期持股的股票购买者来说都不是很重要。但熟悉熟悉这些基本因素也不错,虽然它们不能左右你的投资决定。     股票购买者知道如果一只股票的卖价低于其内在价值,那当然会考虑购买它。巴菲特同样有这样的想法。但是与企业购买者不同,那些股票购买者满脑子想的是怎样把手中的股票卖出去,对他们来说卖出和买入一样重要。他们清楚如果一只股票可以被低估的话,那它同样也会被高估。如果能以低于内在价值的价格将它们买入,然后再以高于内在价值的价格卖出是最好不过了。巴菲特对此也了然于胸,但他更喜欢与企业“联姻”,而不喜欢卖出所持有的股票。在此章前面的部分我们提到,如果能为自己带来更多收益,他绝不会卖掉手中的优秀企业。但股票购买者随时准备抛售——特别是股价高于内在价值时。毕竟,当市场上有成千上万只价值被低估的潜力股等待购买时,股票购买者没有理由抱持一只价值被高估的股票不放。     关键在于是否有操控权     当巴菲特要购买企业时,他通常会以伯克希尔的名义收购整家公司。即使他只是购买一家公开上市公司的股票,他也会买足够多以便使伯克希尔成为这家公司的最大股东。一旦伯克希尔开始投资,就一定会引起世人关注。     伯克希尔收购了整个企业后,它就对企业有绝对的操控权。巴菲特常说他不喜欢干涉优秀管理者的管理情况。实际上,他乐于购买经营良好的企业的原因之一就是他不想干预企业的日常经营。他喜欢躲在幕后,让懂得如何经营的人大显身手。但巴菲特和大部分投资者有一个最大的不同,那就是由于他往往是公司的最大股东,所以如果他愿意,他完全可以左右企业的管理决策。如果巴菲特不喜欢该企业的经营方式,他可以进行干预并做出必要调整。如果他认为某个商业计划不达标,他可以做修改补充。如果他对企业管理层失去了信心,他完全可以解雇他们,然后组建一个新的领导班子。所有这些都是一般投资者无法做到的。虽说巴菲特并不常执行他的这些职能,但一旦有必要他这样做的时候,他就会采取积极行动。     例如,我将在第六章中讲到,当巴菲特处理他旗下的通用再保险公司(General Re)的问题时就实施了调整策略。为了挽救所罗门公司(Salomon Inc.),他甚至担任了它的首席执行官。伯克希尔在公开上市公司持有大部分股权,使得巴菲特在股东大会上占有举足轻重的地位。事实上,他现在是近12家不同公司的主管。关键是一旦伯克希尔收购了整个公司,或是购买了公司的大部分股票之后,它就对企业决策有了绝对的影响力,这也使巴菲特有权决定企业的资产分配。     有多少投资者可以做到巴菲特这样·你能吗·当你做一项投资时,你是否会像巴菲特那样思考问题·你是否也想控制企业的资产分配决定·你的投资能否使你进入决策层,并在必要时做出调整·如果你的回答是肯定的,那么你就是真正的大富翁,你有能力去购买企业;但如果回答是不,那么你应该意识到你只能做一个股票购买者。     事实上,大部分的投资者都不能做到像伯克希尔和巴菲特那样,他们买不起整个公司,甚至没有足够的资金购买一家公开上市公司足够的股权。你投资100万美元给一家市值为10亿美元的公司,才能购得它1%的股权。而现在,市值为10亿美元的公司只能算是小公司。事实上,就算是有足够财力的投资者也不愿意将资金都花在一家企业上。所以大部分的投资者都没有办法参与使公司收益最大化的资产分配决策。不管你愿不愿意接受,事实就是大部分投资者都不能购买企业,因为他们负担不起。     大部分投资者都是在购买股票。就算他们可以购买价值好几百万的股票,也不代表他们可以出入公司总部,并参与公司的经营决策。他们的投资还不足以使他们在主管层占有一席之地。他们的地位还不如首席执行官的专属邮差。大部分投资者充其量也只能做个跟风的小散户(free riders),这就意味着他们可以购买一家企业的股票,并期待像巴菲特这样诚实经营的大户可以投资同一家公司。另外,他们也可以直接购买伯克希尔·哈撒韦的股票,让巴菲特直接为他们服务。     所以,当你购买股票时,把自己想象成是巴菲特在投资的感觉是很棒的。你可以幻想自己像巴菲特那样真的收购了一家企业。但如果你真的对自己诚实的话,你也会欣然接受自己只是在购买股票的事实。巴菲特提到同时在几家公司中持有大部分股权,会帮你控制投资风险,但这种策略对一般投资者并不适用。就算是那些特别精明的投资者也不行,因为很多投资者甚至连集中充分地投资一家公司的财力都没有。大部分的投资者只能靠分散投资来减小风险。巴菲特意识到了这一点,这就是他为何建议大部分投资者进行广泛分散投资的原因。     巴菲特与企业联姻的想法是正确的,但这并不适合于每个人。大部分投资者没有足够的财力“迎娶”股票,他们只能与之约会。巴菲特可以夸耀说自己从来不考虑退出策略,但一般投资者却不能将自己永远绑在一家企业上——尤其是那些收益颇微的企业。     但所有这些并不是说普通投资者就不能进行长期投资。我们在前面已经分析过长期偏价值型投资是一个很好的策略,它对你和巴菲特同样适用。但就像《福布斯》专栏作家肯·费歇(Ken Fisher)指出的那样,只有巴菲特能成为巴菲特。“不要妄想自己成为菲利普·费歇,或是沃伦·巴菲特,或是彼得·林奇,或者其他任何人。你要做自己……”费歇完全有理由说这些话,他的父亲菲利普·费歇就是对巴菲特影响最大的良师之一。你不是巴菲特,那就不要妄想自己能像巴菲特那样投资。就像肯·费歇说的那样,学着做自己。这意味着作为投资者你要给自己正确的定位。你的目标是什么·你有什么限制·你愿意或者能够承受多大的风险·清楚了解哪种投资策略最适合自己。在将自己大部分资产投资给一只股票、一家企业或是任何资产类型之前,确保自己很清楚投资的原因以及该用哪种投资策略。     PIPE之梦     还有另外一件事是大部分投资者做不到的。他们不能用私人股权投资已上市公司股份(Private Investment in Public Equity,PIPE)。这是对冲基金(hedge funds)常用的一种很吸引人的投资策略。事实上,美国福瑞兰德全球资本公司(Friedland Global Capital Markets)预测“近年来,没有上千家,也有上百家私募股权基金(private equity funds)或是对冲基金已经成立并用来进行PIPE投资”。伯克希尔·哈撒韦就是一家活跃的PIPE投资公司。     正如其名,PIPE允许大型投资者通过私人交易从一家上市公司购买股票或者与股票关联的证券。这样的安排使得股票发行人节省了时间和金钱。因为它是一种私人交易,所以所要发行的证券就不用提前去美国证券交易委员会(SEC)注册。而且,费用通常也比发行人在一次典型的二次发售中要少得多。PIPE也允许发行人筹集的资金比典型的二次发售需要筹集得少。所以当股票发行公司急需获得一大笔资金时,他们通常会用PIPE这种方法。购买者常常能获得一个很好的折扣价,而且发行人保证很快会去交易委员会注册以使发行的证券变得透明。而注册通常会花6个月或更短的时间,这使得购买者有时间公开转售手中的证券。     PIPE能够以市场折扣价发行普通股,或者也可发行可转换债券(convertible debt)或是可转换优先股(convertible preferred stock)。对于可转换股,购买者可以获得很好的投资收益,并有权将债券转换成普通股,而且转换价格也定得相当合理。转换价格可能是固定的,也可能是可以变换的。比如说,如果发行者的股价下跌了,转换价格可能就会降低,这使得发行者可以储存更多的可转换证券或股票。这样的安排使得购买者可享受双重保护,但也使购买者产生一种背理动机(perverse incentive),他们通常会通过卖空来压低股票市场价。在PIPE交易中,购买者也可能会获得一个担保,使他们能够以既定行权价(set exercise price)购买到额外普通股。     PIPE对收购者来说是一件大好事,但是它却不能给发行公司的已有股东带来什么必然的好处。这是因为它可能会造成严重的股权收益稀释(dilution)。结果常常是,一旦市场得到一个尚未确定的PIPE提案,发行公司的股价就会立即下跌。的确,对于那些通过卖空股票从即将宣布PIPE方案的公司中获得不正当收益的很多对冲基金,交易委员会都给予了罚金处置。     伯克希尔·哈撒韦已经多次进行了PIPE投资。其中可能最广为人知的就是所罗门公司事件,我们将在第六章中详细了解伯克希尔对所罗门的投资情况。但是,正如詹姆斯·阿图舍(James Altucher)引证的那样,所罗门并不是伯克希尔唯一的PIPE投资。其他的还包括,剃须刀制造商吉列(Gillette)、木材商冠军国际纸业(Champion International)、由伯克希尔的主管瓦尔特·司各特(Walter Scott)创立的电信公司第三级通信(Level 3 Communications)以及天然气生产商威廉姆斯集团(Williams Companies)。其中一些公司在伯克希尔对它们进行初次投资时就运作健康,但有些却已经惹上了麻烦。而这些公司的一个共同之处是他们都偏好被收购。旅行家集团(Travelers),即现在的花旗集团(Citigroup)买下了所罗门公司的全部股份;吉列已经被宝洁接管;冠军纸业也已经被国际纸业(International Paper)收购。到目前为止,还在独立经营的就只剩下第三级通信和威廉姆斯集团了。     PIPE已经为很多机构投资者(institutional investors)带来了极大的利润,伯克希尔同样也受益匪浅。但是对典型的个人投资者来说,他们只能做做PIPE梦罢了。想参与这个市场的个人投资者只能间接地通过投资对冲基金,或者是购买像伯克希尔这样用PIPE获得盈利的公司的股票来达成愿望。     充分了解巴菲特,但要认清现实     巴菲特以投资企业而并非购买股票闻名。他坚信所有的投资者都应该这么做。他坚决反对购买股票使用的短期型策略。在很大程度上,他的想法并没有错。很多研究都证明那些一门心思搞短线投资的投资者们通常会自尝苦果。比如说,因交易次数过多,他们付给经纪商的钱比自己赚的还多。不断地变卖资本收益为现金,并不能如他们计划的那样产生丰厚的税前收益,而只能获得中等的税后收益。     对一般投资者来说,他们并不适合与企业联姻的投资策略。相反,分散投资才是他们的首选。跟巴菲特一样,所有投资者都应该足够精明地购买价值被低估的潜力股。但与巴菲特不同,他们应该在股票价值明显被高估之时将它抛售。他们也应该意识到像PIPE这种非典型的投资方式并不适合自己。我们建议投资者学习巴菲特优秀的投资策略,但大家千万要认清哪些策略适合自己,哪些又不适合。     本章要点     ●巴菲特严格区分购买企业和购买股票之间的差异。他认为真正的投资应该是购买企业。用企业收购者的思维方式思考的投资者往往集中大财力投资并承诺长期持股。而股票购买者并不打算对他们的投资做任何承诺。他们很乐意以一个合适的价格卖出手中的股票。巴菲特总是会避免购买股票的想法。除非你的财力能和巴菲特相匹敌,不然你最好还是将自己定位为一个股票购买者,而不是企业购买者。     ●巴菲特在任何情况下都不愿意卖掉旗下的企业。这意味着就算一家公司的价值被高估了,他也不会将它卖掉;而且只要它还能带来一些现金收益,巴菲特就不会卖掉那些表现不好的企业。就算损害了伯克希尔的利益,他也坚持这种策略不改变。尽管巴菲特任何情况下都不情愿出售企业或股票,但一旦股票的价格远远超过了内在价值,你最好考虑将它卖掉。同样地,千万不要抱持一只总是产生不佳资本收益的股票不放。     ●巴菲特一旦以伯克希尔的名义进行投资,他总会收购整个企业。每当出手购买公开上市的股票时,伯克希尔总会使自己变成最大的股东之一。这种集中型投资策略使巴菲特在企业中总是有一定的影响力和操控权,这是一般投资者无法做到的。如果你没有巴菲特的商业头脑或无法与他的财力相匹敌,那选择分散投资是控制风险的最好策略。     ●巴菲特喜欢投资那些具有优秀管理层的优质企业。他不喜欢干预公司的日常经营,但一旦有必要保护股东的利益,他一定会及时出面。一般投资者决不可能像他那样影响到公司管理决策。     ●用私人股权投资已上市公司股份(PIPE)是另一种巴菲特经常运用,但却不适合一般投资者的投资策略。通过PIPE策略,伯克希尔经常能够获得投资收益好的证券,同时,这个证券还可以以有利的价格转换成普通股的股票。如果你想参与PIPE投资,那就投资像伯克希尔这样的公司或是有专业技术以及能够进入PIPE市场的对冲基金。