如何向不懂金融的朋友解释次贷危机
2015-01-27
出于“如果不能用最简单的语言解释一个问题，说明你还未真正懂得这个问题”的思路，在此尝试写一篇书本概述，尽量按照作者的逻辑详细地解释一遍任何人都能看懂的次贷危机。由于是面对“假想中对次贷危机感兴趣但又完全不懂金融的朋友”写出来的练习作，愿意自己阅读此书的豆友请友好地跳过本文。文章目的在于说明看上去很复杂的金融衍生品其内在逻辑其实相对简单，核心在于逻辑，因此对众多细节未予关注。文章尽量不使用术语，且由于笔者非金融科班出身，用词用语不准确之处较多，不喜请绕道勿喷谢谢~~欢迎善意的批评指正和提问。
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基础概念
资产：可简单理解为能带来价值的资源。比如住房是一种资产。
债券：可简单理解为一种借款凭证。假设A方发行债券，B方购买此债券，则相当于B方将资金贷给A方使用。A方定期给B方固定利率的利息，债券到期时归还B方本金。
按照本书的阐释，次贷危机源自华尔街多空双方利用金融衍生品进行的一场豪赌。具体发生过程如下：
Mortgage Loans
↓step ①
Mortgage Bonds
(Asset-backed Bonds)
↓step ②
CDS (Credit Default Swaps)
↓step ③
Re-rated CDO
(Collateralized Debt Obligation) = Bonds on CDS
↓step ④
CDS on CDO
首先是最基础的房贷：房地美和房利美等机构提供住房抵押贷款给百姓购买房产。
然后银行等金融中介介入，从房贷中衍生出第一层级的金融产品（Step ①）：住房抵押债券。其本质是资产债券化。简单来说就是将千千万万份住房抵押贷款集中在一起，分成标准化的一份一份的债券，出售给住房抵押市场的投资者。与保险的逻辑相同，一份贷款违约的风险虽然大，但一定数量的贷款集中到一起之后，风险分散化，违约率相比总体而言大大降低，提高了投资价值，也使想投资这个市场的投资者能够更容易地进行投资（购买债券即可），而不必一一考察每一项贷款的具体情况（房屋价值、贷款者信用和还款水平等），也不必具有庞大的资产基础。在这个过程中，住房抵押贷款市场的收益和风险从最初贷款给购房者的一方（如房利美和房地美）转移到购买债券的投资方（住房抵押债券的购买者）。银行等从事资产债券化的金融机构从中赚取可观的服务费用。这种债券的价值是由其基础资产（住房抵押贷款）决定的。如果贷款出现违约，债券的价值就会受到损失和影响。
如果从事住房抵押贷款和资产债券化的金融机构严格考察借款者的还款能力，并只对有合格还款能力的借款者进行放款，故事可能就到此结束。但是对美国的经济尤其是房地产市场的信心刺激了各方投资者，急于进行投资的贷款机构和银行等放宽了对借款者还款能力的要求，而这些不符合要求的贷款，就被称为次级贷款。基于这些次级贷款的债券就被称为次级债券，简称次级债。
次级贷款面临的一个重要问题，就是比优质贷款更高的违约率。为解决这个问题，华尔街创造性地进行了次级债内部的分级：分成像一栋楼一样从上到下不同的信用级别。最低层的债券（BBB级）利率最高，风险也越大，出现违约时，这一层的投资者最先承担损失；如果这一层投资者的所有投资全部化为0之后，还有未承担的损失，则倒数第二层的投资者开始承担损失……以此类推，直到损失被全部承担为止。最高层的债券（AAA级）所承担的风险最小，因此享受的利率回报也最少。（举例源自原书）
根据金融学的基本原理，更高的风险要求更高的回报率，因此次级贷款和次级债不可避免地要求更高的利息，这反过来又增加了次级借款者还不上款的可能性。为了吸引更多无能力还款者进行抵押贷款购房，华尔街银行提供了另一个创造性的解决方案：贷款前两年为尝试性的低利率（如6%~7%），两年到期后转为实际利率（如13%~14%）。当然这一条规定并未清晰地阐述给借款者，以至于许多借款者并未意识到自己在两年后即将承受的债务压力。
另一个让人难以意识到自己债务压力的重要条件，就是持续上涨的房价。利用贷款购置的房产，可以被用来抵押进行再融资。而不断上涨的房价，为借款者再融资偿贷提供了可能。发现这其中投机性的人，开始不断用新借的资金购买新的房产，不断循环这个过程以赚钱差价。因此，要让这个危险的市场一直不出问题，房价必须一直以目前的速度上涨。
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2005年，一个患有自闭症的基金经理Michael Burry在埋头梳理海量次级债资料的过程中，发现了这个致命的逻辑。他坚定地认为，房价不可能永远以目前的速度上涨，在两年尝试性的低利率结束后（2007年），次级贷款将开始出现大面积违约，从而带来次级债价值的蒸发。为了直接做空次贷市场，Michael Burry与华尔街几大银行斡旋多次，最终产生了次贷市场的首批CDS（信用违约掉期）——这就是从次级债中衍生出的第二层级的金融产品（Step ②）。
（所谓做空，可以简单理解为一种赌博，赌的是市场会下跌。做空方会从市场的下跌中获取收益。相应的，做多方会从市场的上涨中获取收益。在次贷危机中，做空方赌的是次级借款者会没有能力偿还贷款，房地产市场会崩盘；而做多方赌的是这种极端的状况不可能发生——房地产市场会一直好下去。）
信用违约掉期CDS是一种类似保险的金融衍生品。假设我购买了某家公司的债券，即，贷款给这家公司，我将收取一定的固定利息并在约定的时间收回全部本金。但是如果这家公司出现违约（如破产），我可能将无法取回全部应得款项。为了对冲这种风险，我可以与第三方（如某保险公司）签订一份CDS协议（可简单称我为CDS的购买方），支付一定的“保费”；如果这家公司出现违约，CDS的出售方（刚才与我签订协议并收取“保费”的保险公司）将向我进行全额赔偿。因此，CDS的购买方实际上是将违约风险转移给了CDS的出售方。
Michael Burry与华尔街大银行签订的就是这样的CDS，是基于次级债违约风险的保险。而次级债的违约风险，又基于次级贷款的还款率。
Michael Burry购买次级债的CDS并非出于对冲风险的目的，而是因为他相信两年后次级贷款、进而次级债会大面积违约。Michael Burry相当于用相对便宜的保费购买了一份确定会全额赔偿的保险，就好像你知道一栋价值100万的房子会发生火灾，你每年支付2万元购买一份火灾险，两年后若这栋房子烧毁，你便能获得100万的赔偿（举例源自原书）。对于做空者Michael Burry而言，房地产崩盘、次级贷款大面积违约就是这场火灾；一旦发生违约，Michael Burry支付2%保费的CDS将带给他100%的赔偿。
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为了让收益最大化，Michael Burry仔细选择了他购买的CDS所基于的次级债——最垃圾、违约可能性最高的那部分次级债。承保了这部分次级债的华尔街银行，无意自己承担其违约风险，而是想出了一个绝招，将这部分CDS重新包装然后转移给其他机构。这个过程衍生出第三层级的金融产品（Step ③）：CDO（担保债权凭证）。
Michael Burry所选定的那部分垃圾次级债，相当于是次级债高楼中最底层、最先受到违约损失冲击的那部分BBB级债券。债券评级原本属于穆迪和标准普尔这些信用评级机构。高盛、摩根等银行却说服这两家信用评级机构使用银行推荐的评级模式，将一组原本BBB级的债券池变成了AAA级。
这个过程是怎样发生的呢？基于投资组合理论，如果将一组相关性很低的投资组合在一起（所谓相关性低，可以简单理解为一项投资的涨跌不能影响另一项投资的涨跌），这个组合将在收益几乎不变的情况下风险大大降低。运用华尔街银行给出的评级模型，原本全部属于BBB级的一组债券变成了含80%的AAA级和含20%的BBB级。而这样的组合由于“内部相关性低”（即这一组债券不会全部同时违约），“分散了风险”，就被评为了AAA级。相当于银行拿着次级债高楼中最底层的一组债券，在旁边重新建了一栋从高到低有不同层级的次级债大楼。
这样一组经过重新评级包装的债券，就被称为让人不知所云的CDO。名称越难以理解、背后的金融逻辑越复杂，银行越有可能将其产品出售给不明就里的客户。这个CDO便是如此。CDO事实上是基于Michael Burry卖空的CDS的债券。为了方便理解，我们可以这样来看：Michael Burry每年支付2%的保费，如果不出现违约，这部分保费就类似于次级贷款中的按期还款；如果贷款出现违约，Michael Burry将获得全额赔偿；而CDO的购买方（最初的唯一买家是美国的保险公司AIG FP）支付少量保证金（约0.12%）购买CDO债券，如果不出现违约，其获得的收益来源于Michael Burry按期支付的“保费”；如果贷款出现违约，则承担全部损失。银行从中收取高额手续费。因此，购买CDO债券的一方，实际上就是将CDS出售给Michael Burry的做多一方。（注意在这个过程中高杠杆的使用。AIG FP虽然只用为CDO支付少量费用，但每一份CDO违约后所需要承担的损失却是购买费用的数十倍以上。）
从今天的角度看来，AIG FP所承担的风险远高于2%的保费水准。但在当时的市场上，一组AAA级债券的违约风险被视作等同于0，因此AIG FP认为收取的这部分2%“保费”是无风险的纯收益。
这个CDO出现的最大意义，则在于大大加大了赌注水平。按照传统的办法，要销售更多的次级债券，银行必须找到更多的借款者，而这个增长速度是受到人口基数和购房人口的限制的；现在有了CDO之后，银行不再需要实际借款购房的人了；它们只需要找到与Michael Burry一样愿意做空（按期支付2%“保费”）的人群，便可以无限复制CDO债券。而这种复制的逻辑是：从次级债中抽出最底层的债券成为CDO，再从这个CDO中抽出最底层20%的BBB级债券中抽出债券成为新的CDO……如此无限循环。以至于到了最后，CDO中所含的债券成了谜一样的存在。常常是，CDO债券A中含有CDO债券B，B中含有C，C中含有A……没人真正知道CDO中到底有什么样的垃圾债券。作为这类衍生品基础的真正贷款买房的人，成为了一个下赌注的工具，而与其相伴随的风险，却在这个无限复制CDS和CDO的过程中成数十倍的增长。次级债的多空双方就此展开了一场风险没有边界的豪赌。
通过一批被称为“CDO经理”的人，世界发达国家各大银行都加入了这场赌博游戏。瑞士联合银行、德国保险公司、日本瑞穗银行等都将海量资金交给所谓的“CDO经理”，大量购买AAA级CDO，并在CDO组合中出现违约债券时，用未违约的债券替换要违约的债券——虽然，后来发生的事实证明，CDO并没有什么好管理的，违约出现时，这些标榜AAA级的CDO无一幸免价值全部蒸发。
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在Michael Burry创设了次级债的CDS之后，做空次级债的观点通过德意志银行的债券交易员Greg Lippman传播开去。新的做空者随即加入，并想出了更加有创意的方法：Michael Burry需要在等待房地产市场崩溃的过程中每年支付昂贵的2%的保费，而现在，有了名义上是AAA级、而实际上成分债券全部为BBB级的CDO，就可以用远低于2%的保费（AAA级债券因为几乎无风险，所以赔率极低）购买这批CDO的CDS，这就是次级债市场金融产品的最后一层衍生：Step ④。也就是说，如果CDO债券出现违约，购买CDO的机构出现损失，购买这批CDS的人就可以获得全额赔偿。
这一层级的CDS的出售方，居然是处在这一切混乱中央的华尔街各大银行。被标记为AAA级的CDO的CDS，被认为无风险而大量出售。摩根斯坦利的明星债券交易员，一边以高价购买BBB级次级债的的CDS（Michael Burry的CDS），一边以低价出售AAA级CDO的CDS，自以为对冲了风险，浑然不觉这些评级不同的CDO完全是一码事。
2007年初，如次级债最初的做空者Michael Burry所料，次级债违约率开始迅速上涨。但约过了半年左右，CDS和CDO的价格才开始受到影响，开始体现其原本价值。意识到问题的各大金融机构开始疯狂购买Michael Burry等人所持有的CDS，期望能对冲手中大量CDO的违约风险。做空次级债市场的人大赚了一笔；但华尔街各大银行以及保险、地产等机构的亏损仍然达到数千亿美元之巨。美国政府遂介入，让部分机构免于破产的命运。