这本书很短，理论也不复杂，它主要对从1982年到2000年的美国股市大牛市的原因作了分析，提出了影响股市整体水平的非基本面因素，特别是社会心理因素。作者并非是书中介绍的一些行为金融分析的始创者，但这本书的出版正好伴随着美国90年代科技股泡沫的破灭，因此这本书也成了行为金融学的经典之作。科技股泡沫的破裂对美国经济影响并不大，泡沫破裂后的宽松货币政策，美国房地产市场和新兴市场的繁荣很快将美国股市又推向了新高。08年全球金融危机，使得历史上股市估值见顶后10年的股市回报为负的现象又一次得到了验证。量化宽松使得目前的股市又超越了07年的高点，只是除了科技股领域外，投资者大都少了那种新时代（New Era）的普遍乐观，更多地像是今朝有酒（量化宽松）今朝醉的及时行乐。时至今日，中国的股市在沉寂7年之后也迎来了爆发。的确，发达国家的例子证明，股市可以脱离基本面，仅由于流动性泛滥而提高估值倍数，那么中国的这种疯狂又有什么可以奇怪的呢？只是不知道这次上涨究竟会以什么方式收场，我们是不是又要迎来7到10年一蹶不振的股市。 主流金融学特别是有效市场理论假定市场上的每个人都是理性的经济人，股票的价格反映了所有可获得的信息，是成百上千万人对价值的判断。因此，市场是理性和有效的，市场中不存在泡沫。但是，希勒对美国股市的研究表明，1982-2000年间美国股市的涨幅远高于盈利增长，长期看，股利波动率仅能解释美国股市波动率的27%，因此影响股市水平的还有大量非基本面的因素，特别是社会心理因素。通过反馈环的作用，股市中既存在非理性繁荣，也存在非理性悲观。 希勒总结了1990年代驱动美国大牛市的非基本面因素，主要有12个，分别是：1.互联网；2.国外经济对手衰落带来的乐观情绪；3.文化变迁使得对商业成功更为重视；4.共和党议会以及下调资本利得税；5.婴儿潮一代（1946-1966）购买股票，推动消费，由于没有对1930年代和二战的记忆，他们对市场更为乐观；6.媒体对商业新闻的更多报道；7.分析师更乐观的预测；8.Defined Contribution计划的普及；9.共同基金市场的增长；10.通胀下降和货币幻觉；11.交易量上升，day trade的盛行；12.赌博机会的增加。这些因素通过反馈环以及自然发生的庞氏过程而放大，经媒体润滑，加上对新时代的普遍乐观，投资者情绪高涨，对市场预期不减。 个人认为本书写得最好的是第三部分，这部分分析了心理因素对股市的影响，其中既包括个体的心理（锚定、过分自信、决策更受故事而非量化分析驱动等）也包括群体的心理（如羊群效应等）。这些社会心理的影响将股市推到新高。在这一过程中，基本面的因素，例如股利等，也会因为股利制定者受社会整体乐观情绪的影响而提高。这实际上使得市场中的每个人都不可能免于社会情绪的影响。将流行病模型（epidemics）运用于信息和思想的传播，也较好地解释了社会情绪和潮流的快速变化。由于投资并非仅仅涉及理性的决策，而人并不能理解和预测自己真实的情感倾向，在行动之后，人们又有可能很快忘了最初的触发因素，这些都使得社会潮流的变化变得难以把握和预测，甚至进行准确的事后解释。股市剧烈波动发生后，人们总能马后炮地找到引起这些波动的新闻和原因（和人的因果思维模式有关），但是这些是否就是真实的原因，无法加以证明。事前人们既无法准确地预测这些新闻的发生，也无法预测人们的情绪将如何对这些新闻做出反应。这样看来，头头是道纯粹因果逻辑的分析是颇为naïve的。 尽管市场存在非理性，但作者仍然相信自由市场，认为情绪化反应正是人类社会的一部分，我们无法使人们免于其错误决策的恶果，也无法在不牺牲个人自由的情况下避免非理性繁荣或非理性悲观。 主要内容： 1. 股市的历史水平 1982年以来美国股市的快速上涨远高于实际盈利的增长。表面上看来，1992-97年间每股盈利翻倍，但1992年是上一衰退结束的时候，当时盈利正处于较低水平。 2000年1月，标普综合指数实际P/E值（股价除以10年移动平均实际收益）达到了44.3，是历史上从未达到过的峰值。历史上，美国股市发生过几次较高的P/E水平：第一次是1901年6月，实际P/E达到了25.2，被称为20世纪峰值，当时美国经济从1890年的衰退中复苏，实际盈利在此前5年内翻了倍，世纪交替的乐观以及对未来高科技繁荣的讨论推动了股市高点；到了1920年6月，股市实际水平比1901年6月跌掉了2/3。第二次是在1929年9月，实际P/E达到32.6，是历史上第二高点，我们知道，此后到1932年6月，实际标普指数跌去了80.6%，要到1958年12月才恢复到1929年9月的水平。第三次是1966年1月，实际P/E值达到了24.1，我们称此为肯尼迪-约翰逊峰值，股价从此前1960年5月上涨了46%，盈利增长了53%，但此后10年实际盈利几乎没有增长，到1974年12月，实际股价比1966年1月下跌了56%。实际股价要到1992年5月才恢复到了1966年1月的高点。 历史显示，高的P/E水平往往伴随着此后较低的10年期股市收益率（尽管过去119年只提供了12个不重叠的10年）。2000年的高P/E预示着此后10年的显著负收益。历史上，低股利率往往预示着此后股价的长期下降，收益将受到双重打击：低股利以及股价的下降。 一、结构性因素 2. 加速因子：互联网，婴儿潮，以及其他事件 如果1982年来的经济增长不足以解释股市的上涨，那么是什么因素发生了变化？特别是什么使实际P/E在1997年达到了1929年的峰值（32.6），并在此基础上到2000年又增长了1/3（达44.3）呢？ 推动股市繁荣的因素很多，包括：1.互联网；2.国外经济对手衰落带来的乐观情绪；3.文化变迁使得对商业成功更为重视；4.共和党议会以及下调资本利得税；5.婴儿潮一代（1946-1966）购买股票，推动消费，由于没有对1930年代和二战的记忆，他们对市场更为乐观；6.媒体对商业新闻的更多报道；7.分析师更乐观的预测；8.Defined Contribution计划的普及；9.共同基金市场的增长；10.通胀下降和货币幻觉；11.交易量上升，day trade的盛行；12.赌博机会的增加。这些大都是社会心理的因素而非基本面的因素。 3. 放大机制：自然产生的庞氏过程 投资者信心以及对未来市场回报的预期，影响投资者对股票的需求。这会形成一个反馈环（feedback loop），或者说自然产生的庞氏进程（Ponzi process）：股价上升，投资者更有信心，推动股价进一步上升，吸引更多投资者。 在大牛市中，人们普遍对股市充满信心，认为这是一种安全和盈利的投资。人们的经历是，市场下跌总是伴随更大的反弹，这会对其心理产生影响，认为股市的下跌后总会反弹回来。而那些认为市场会下跌的人，在不断被市场证明错误之后，最后一般会放弃抵抗。媒体的不断报道，将股市挣钱与美德隐晦地联系起来，都对投资的狂热推波助澜。踏空的后悔和忌妒，以及赢家日益增长的自信都让人们继续投入于股市。对很多人来讲，看到别人挣了钱或许是说服他们相信庞氏骗局中投资故事的最有说服力的证据。在自然发生的庞氏过程（投机性泡沫）中，人们强调正面的故事，尽管不是为了操纵市场，但其效果却和庞氏骗局一样。但是，主流金融学课本却认为金融市场是理性的和有效的，丝毫不提泡沫或庞氏过程。 二、文化因素 4. 媒体 市场的重大波动只有在很多人做同样思考时才会发生，而这离不开媒体对思想的传播。但某一新闻对股市波动的影响很可能只是事后的解释，而非原因。没有证据显示1929年的股市崩盘是对任何新闻事件的反应。新闻对市场的影响常常显得滞后，其效果取决于其引起的一系列公众注意力的顺序（attention cascade）。崩盘前后发生的新闻本身并不重要，重要的是反馈环的性质发生了变化。媒体通过积极影响公众的关注点以及思维方式，营造了股市变动发生的环境。 5. 新时代经济思维 股市扩张常常伴随着公众认为未来更美好的乐观。历史上，“新时代（New Era）”曾多次被用来描述这种时刻。但新时代理论并非是对经济数据分析后提出的，而是事后对股市大涨的解释。这样，它也成了反馈机制的一部分，助长了投机性泡沫。 回顾一下历史：1901年6月P/E达到峰值时，正是二十世纪之初，人们广为讨论未来以及即将出现的新技术：时速150英里的火车，全自动印刷技术，自动售货机，首次跨大西洋的无线电传播，电力塔，电报。媒体对这些技术的报道正像今天我们对高科技、计算机时代、太空时代的报道。1920年代的乐观情绪来自快速的经济增长，汽车的广泛运用，电的普及，以及广播成为全国性的娱乐工具，这些广泛地影响了人们的日常生活，家庭和娱乐。同样的，1955年在股市快速上涨近一倍后，人们又为新时代找到了证据：电视开始普及，通胀很低，战争危险消退，公众持股的增加，婴儿潮一代带来的繁荣，肯尼迪市场“The Kennedy Market”见证了这一段乐观情绪。而支持90年代股市繁荣的新时代，则被认为是具有以下特点：全球化、高科技行业繁荣、低通胀、低利率、利润高涨，经济周期被认为已经结束，宏观风险大大下降。 回顾历史，投机性泡沫都不是突然破裂的。这并不奇怪：股价是由数百万买卖股票的投资者形成的，这些人不可能突然同时改变其对股市的看法。今天的人们常常以为1929年的泡沫是在一两天内破裂的，但这并非如此，1929年的下跌只是开头，1930年初股市还几乎反转了此前的全部下跌，1929年后的3年才抹去了1920年代的全部涨幅。投资者对新时代的乐观可以逆转：1930年代普遍认为资本主义经济体系失败了，共产主义被认为代表了未来的方向，纳粹德国的兴起也反映了1929年之后普遍的绝望感。1965年新时代思维的结束与高通胀相关，事实上经济出现了滞涨。而1980年，则普遍认为美国经济已经输给了日本。 6．世界范围内的新时代与泡沫 三、心理因素 7．市场中的心理锚定（Anchors） 心理上的锚定包括量化锚和道德锚。在判断股价水平时，最常用的锚定是最近的股价。道德锚是指与将股票变现用于消费相比，持有股票的内在理由或故事。如果股价涨得太高，人们或许就会变现用于消费。道德锚的心理基础在于：引起人们行动的思维大多不是定量的，而更多的是以讲故事的形式(Taleb曾经指出过，人类的进化过程使得大脑还不习惯于思考概率问题)。 过于自信，神秘思考（简单的说，认为幸运女神会眷顾自己）。人们习惯于寻找patterns，并假定未来的patterns会类似此前的，常常忽视去思考为何patterns会重复，或者会重复的概率有多大。 作者以学生们决策在知道考试是否通过后决定是否去夏威夷度假为例，说明预测未来决策的困难性：某些人在知道考试通过后会决定去度假以作奖励，某些则会在不过之后去度假以资安慰，有些人则无论是否通过都会去度假。对最后这类人，如果他们完全理性，则应该在考试前很久就可以预订去度假。但这些人有时会难以在知道考试结果前做出决策，因为他们无法准确预测届时其心情到底会如何。 投资时，也会遇到同样的情感因素。 因此，新闻对股市的影响有时更取决于我们会对新闻做出何种反应，而非新闻的逻辑结果。这样就很难预测在价格突破心理锚之后市场会如何反应，因为人们只有在价格变动之后才会知道他们真实的情感和倾向。 8. 羊群效应与传染病（Epidemics） 认为市场价格反映了所有投资者对价值判断的观点是错误的。 只有大量人群类似的非理性思考，才会引起股市的繁荣和崩溃（boom and bust）。如果思想相互对立，那么错误的思想会被平均掉，就不会对价格产生大的影响。 心理实验表明个人倾向于服从社会压力、多数人的观点和对权威的信赖。羊群效应产生于信息瀑布（information cascade），人们理性地选择不去浪费时间来进行独立判断，即便他们知道别人都在采取羊群一样的从众行为。这样，很多人以他人作为权威来判断股市价值水平，就不是什么奇怪的事了。 可以借用流行病传播的模型来解释思想的传播，流行病传播的速度受制于感染率和恢复率这两个变量。但思想的传播会受制于思想传播中的失真。社会关注（social attention）让整个社会突然对某一事件产生关注。运用传染病模型，这意味着感染率突然急剧提高。股市的突然剧烈波动正是这一现象的表征。通过口口相传以及现代传媒方式，社会关注可以很快传遍全世界。有时无关金融市场的重大新闻可能会降低“感染率”，因为它会分散人们的关注。 人们很难解释为何采取某种行动，最初引起关注的触发因素常常会被忘记。这也是为何很难解释投机性资产价格波动（通常快速地反映了关注（attention）的变动）的原因。 四、合理化exuberance的努力 9. 有效市场、随机走动、泡沫 有效市场理论认为聪明的投资者不会比不聪明的投资者做得更好，认为聪明投资者的套利可以使过高的股价回归均衡。但事实并非如此，因为存在很多不确定性，即便你知道股市高估，你也可能不知道调整何时会发生。实证来看，很多互联网股票是高估的。如果个股可以高估，那么股市整体也可以高估。 回溯去看盈利增长与股市回报之间的关系（往往取决于起始点），可以发现股市上涨可以远高于盈利增长。历史上出现过三大牛市:1920年代，到1929年终；1950-1960年代，到1973-1974年崩溃，以及1982年起的牛市。1920年代盈利快速增长，标普实际盈利增长了3倍，但股价上涨了7倍（p181）。1950年代则不明显：1950年1月至1959年12月股价上涨了3倍，但盈利增长仅16%。从增长水平看，50年代增长仅略高于长期均值，年化实际增长仅3.3%，低于40年代和60年代的增长。1982-1999年，股价一直在涨，但标普综合指数的实际盈利却未增长，特别是1982-1991年，实际盈利下降，但股价却上涨了2.5倍（P182）。 同样的，股价和股利之间的关系也不强。管理层在决定股利率时同样受公众的乐观和悲观情绪影响，因此股价与股利之间的相关性可能是两者均受市场情绪影响的结果。 希勒提出的检验有效市场的标准是：长期股价的波动率能否由股利波动率来解释。但其研究发现前者远大于后者。美国股市波动率仅27%可由未来股利的信息来解释（P189）。 10. 投资者的学习与反学习 美国股市历史中只有很少的不重合的30年（重合的会有相关性）来让我们判断股市的长期回报。从1900年以来股市有3次峰值：1901年6月，1929年9月和1966年1月，在其中的两次，此后10年股票回报低于短期利率；从20年看，此后的经通胀调整后的实际收益也很低：从1901年6月到1921年6月是-0.2%，从1929年9月到1949年9月是0.4%；从1966年1月到1986年1月是1.9%。没有证据表明股票在长期看总是比债券表现好，即便历史是如此，我们也必须认识到未来未必如此。所以股票优于债券的“事实”并非是事实。 五、行动指南 11. 投机性波动 股市价格是数百万漠不关心的人的想法的联合结果：很少有人认为有必要对股市长期投资价值做仔细研究，这些人被其情绪、随机的注意力、以及对传统智慧的认知所驱动。股市并非是由那些仔细权衡长期证据的专家的共识：人们的行为受媒体影响，而媒体只关心吸引观众或读者，几乎没有动力去教育其读者通过量化分析来判断市场总体水平是否合理。 互联网的可见性夸大了其前景，但其未来增长会放慢。伴随股市高涨带来的乐观情绪的是美国的低储蓄率。在自由社会中，我们无法保护人们免于错误的后果，不否定人们实现其潜能的可能性，我们也无法保护社会不受非理性繁荣或非理性悲观的影响。情绪化反应正是人类社会的一部分（P233）。在对待投机性泡沫的政策制定上，应该资助自由交易，可以通过社会保险，以及设立更好的金融机构来更有效地控制实际风险，来取得好的结果。 （读这本书，正是中国股市作别多年低迷，如火如荼的时候。和上个世纪末美国非理性繁荣时期相比，今天的中国，经济转型困难重重，并不存在普遍的新时代的乐观，人们也在不停地讨论到底能涨到何时，泡沫何时会破。但这并不排除人们通过简单对比QE效应，在股市中掀起一轮新的狂欢。回顾金融史，人们似乎永远不会从历史中吸取教训，当大萧条一代退出历史舞台后，新的一代没有大萧条记忆的包袱，又推动了新一轮的泡沫。相比之下，这些年的代际更迭似乎更快，新股民似乎全无07年的记忆，勇敢的投入到盛宴中去。动物精神永存！ 又：网上查了2015年希勒又出了新一版的《非理性繁荣》，不知增加了什么内容，或许应该有关于QE的评述。2013年，希勒和倡导有效市场的神学家法玛同获诺贝尔奖，这是近年来诺贝尔委员会的又一奇葩。）