1. 事实上,绝大部分历史事件的发生往往不仅仅是单一因素作用的结果。当事件朝着一个极端的方向发展,通常是由于众多因素共同作用,其中任何单个因素都不足以解释整个事件。罗马不是一天建成的,也不是毁于某一突发的厄运。应该说,罗马的灭亡是各种因素———重要的和次要的,间接的和直接的———共同作用的结果。当然,对于那些寻求科学精确性的人来说,这一模棱两可的说法难以令人满意。不过,要确定和分离出各种诱发因素却是极为困难的。但这正是历史的本质,同时它也使得人们有必要不停地去寻找更全面的信息,以便能了解这些诱发因素的大概轮廓。
2. 美国总统乔治·布什曾经称美国社会为“业主社会”(ownership society)。所谓的私有财产是指每个人拥有的财产,而不仅仅指资本家的财富。布什希望将住宅所有权扩大成为社会产权的一部分,并鼓励人们通过养老金账户投资于股票市场。私有财产的范畴将远远超出它传统的领域,延伸到保健账户和教育券制。经济学家认为私有财产的存在在调整人们的生活目标和创造忠实的公民等方面具有一定的效力,并且将这一论断运用于国家政策的制定。[3]20世纪80年代末90年代初美国的许多企业进行了大规模的裁员,这种裁减冗余人员的运动导致了人们工作稳定性的下降,使人们对生活的看法产生了变化。之前,人们普遍认为雇主和雇员间存在着不成文的忠诚协定,而现在自己或他人被解雇的经历则违背了原先的协定。这样的经历促使工人必须尽可能减少对雇主的依赖,掌握自己的命运,使自己成为独立的经济实体,而不是一个庞大的经济组织的一部分。通过追求投机性投资,人们为自己开拓了第二职业———在那里,人们最终当了自己的老板。并且在很多情况下,第二职业提供了收入来源,这是个人通过与外部世界的直接接触获取的收益,而不再仅仅是作为组织中的一员分到的收入。
3. 缺乏社团的支持,人们感觉被逐渐推入一个迅速变化着的世界市场,这可能使他们变得富裕,但也可能使他们突然跌入贫困。在我们2004年对近期购房者进行的调查中,有这样一个问题:“你是否担心你或者你的家庭成员的收入水平在未来的几年中会因为经济环境的变化(比如国际竞争的加剧或者计算机技术的发展)而低于你的预期水平?”在442位受访者中,有接近半数(48%)回答担心。其中一些人说,他们购买房屋的一个动机就是安全感,面对着诸多其他的不安全因素,住宅所有权为他们提供了一种安全感。[5]人们担心自己的劳动正像日用品一样在国际上被买卖,这种想法促进了他们对于股票和房地产价值的认可。人们认为,作为投资品,它们的价值将比自己劳动的价值更加持久。与此同时,生活安全感的降低和无线通讯设备的普及带来了名人文化的升温。由于拥有巨大的市场价值,名人们的形象往往会得到进一步的提升。他们的身份不仅提升了其自身价值,还使得他们的公司、生活的城市,乃至他们曾经生活过的地方的价值得到提升,尤其是他们的股票、房屋以及度假胜地。
4. 诚然,实用主义价值观本身与股市的变化并没有明显的逻辑关系。无论是不是实用主义者,人们都会很合乎情理地为将来攒钱,并为存款寻找最佳投资渠道。但是,实用主义氛围可能会影响人们对于股票的需求,因为股票长久以来就被认为具有迅速敛财的功能。
5. 综上所述,市场中存在各种传言,例如资本利得税率下调、资本利得税率可能计入通货膨胀指数以及房地产税率下调等,这些传言很可能导致投资者不愿卖出那些已经获利的股票。受到专家静等资本利得税率下调的建议,许多投资者将会推迟出售获利的股票,直到确信资本利得税率降到了前所未有的低点。这种持股不抛的气氛很自然地对股价产生了向上的推动力。
6. 如果生命周期储蓄模式(life-cycle savings pattern)(第一种理论)是导致储蓄市场(含股票市场、债券市场和房地产市场等)变化的主要作用力,那么,不同资产间的价格表现就会有很强的相关性,长期资产价格和人口分布也会有很强的相关性。当人数最多的那一代人觉得需要增加储蓄时,他们倾向于抬高所有储蓄工具的价格:股票、债券以及房地产。当这一代人觉得需要减少储蓄时,他们的出售行为会降低所有这些储蓄工具的价格。但是通过分析股票、债券和房地产的长期资料,人们发现,事实上二者之间关联性很小。[18]此外,在生育高峰期出生的人往往对风险不那么厌恶,有理论认为,这是由于这些人没有经历过20世纪30年代的大萧条和第二次世界大战,对股市及世界没有太多的恐惧。事实上的确有证据表明,性格形成时期共同的经历会给一代人的心态留下永久的印记。[19]经过1982年的牛市,生育高峰中出生的人作为最主要的投资者,已逐渐取代了那些在大萧条和第二次世界大战中度过青少年时期的人。
7. 自1982年股市跌入谷底以来,许多因素刺激了固定缴费养老金计划的发展。按传统的做法,工会一直把固定受益计划作为保证其会员退休后的福利保障,工会的衰退意味着对这一计划的支持越来越少。在管理层中,固定受益计划也不如以前受欢迎了,因为如果企业在养老金方面出资过多,有时会使企业容易受到被收购的威胁。人们认为,固定缴费的管理比固定受益计划的管理更经济。此外,固定缴费计划尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎,因此,企业倾向于向所有的雇员提供这种计划。 尽管计划中关于鼓励人们参与的税收政策使股票与债券都成为投资的选择,但政府在这一过程中努力向人们说明股票相对于债券或货币市场投资工具的优越性,这种做法刺激了人们对股票的需求。1954年纽约股票交易所开展了一场市场调查,调查表明大多数人对股票知之甚少:仅有23%的公众能够对股票下一个定义。此外,调查还显示,公众对股市抱有一种模糊的不信任感。[29]因此,纽约股票交易所举行了一系列公众信息专题研讨会,试图改变公众对股票缺乏了解的状况及公众对股票的偏见。但是在推广股票知识及兴趣方面,交易所举办的研讨会的作用无论如何也比不上人们自己实践,人们在选择分担计划时通过“干中学”(learning by doing),对股票产生了更多的投资兴趣。
8. 但从一个纯理性的角度来看,股市对通货膨胀的这一反应是不恰当的。1979年,诺贝尔经济学奖得主弗朗哥·莫迪格里安尼(Franco Modigliani)和理查德·科恩(Richard Cohn)一起合作发表了一篇文章,提出股市对通货膨胀反应不恰当是因为人们没有完全理解通货膨胀对利率的影响。[36]当通货膨胀很高时———他们写文章时,正接近于1982年股市谷底———名义利率(我们看到的每日报价利率)也很高。这是因为它必须补偿投资者因通货膨胀带来美元贬值而遭受的损失。但实际利率(根据通胀影响调整的利率)那时并不高,因此股市不应对高名义利率有任何反应。莫迪格里安尼和科恩认为,当名义利率较高,而实际利率并不高时,股市仍会倾向于走入低谷,这是因为存在一种“货币幻觉”,或者说,公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。当发生通货膨胀时,美元价值发生变动,因此改变了衡量价值的尺码。面对变化了的尺码,许多人很自然会感到迷惑。[37]
9。 放大机制是通过一种反馈环(feedback loop)工作的。本章将这种反馈环描述成一种自然形成的蓬齐过程———过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,因此造成对原始诱发因素的过激反应。在许多公开演说中,反馈环被广泛地提及,它甚至被认为是最古老的金融理论之一。[1]但是在现代金融学教科书通常不会涉及这个理论,它往往被视为一种未被证实的假说,事实上,我们将看到,还是有证据支持这种理论的。
10. 经济学家通常喜欢将人定义为所谓的经济人,即他们能够根据对未来股价的预期和对其他投资风险的估计来对投资决策进行优化计算。然而事实上,投资者在实际决定将多少资金投放到股市和其他投资项目(如债券、房地产等)的过程中,通常不会进行详细的估算。投资者通常也不会对不同资产类别的收益预测进行整合,或针对已知的风险权衡这些收益。 投资者不这样做的部分原因是由于他们通常认为,专家并不是对每个资产类别的价格变化及存在的风险都有所见地,毕竟专家之间总是存有分歧。人们认为,忽视目前专家对某一资产类别前景的看法不会造成太大的损失。投资者于是选择将其判断的依据建立在多数专家都认同的基本理论上。
11. 为了证明这种反馈机制确实在金融市场中发挥了作用,看一下蓬齐骗局或金字塔骗局的实例是很有帮助的。在这种骗局中,骗局制造者“创造”了从当前实现的投资收益到未来投资收益的正向反馈。这些骗局已被使用多次,虽然政府坚决予以取缔,但仍在继续风行。它们的有趣之处在于,从某种意义上讲,这是一种受控实验(受骗局制造者的控制),它能证实反馈环的存在,而这无论是在正常的市场状态或心理学实验中,都是不易发现的。 在一个蓬齐骗局中,骗局制造者向投资者许诺,投资便能赚得大量收益,但是投资者付出的投资款几乎没有或根本没有被投向任何真正的资产。相反,骗子将第二轮投资者支付的投资款付给最初的投资者,将第三轮投资者的投资款付给第二轮投资者,依此类推。骗局的名字来源于一个著名的(但肯定不是最早的)实例,这个实例是由查尔斯·蓬齐(Charles Ponzi)1920年在美国进行操作的。在最初投资者盈利之后,他们被诱使将自己的成功故事转述给其他人,导致又一轮投资者进行更多的投资,骗子从中支付报酬给第二轮投资者;第二轮投资者的成功故事又吸引了更多的投资者,依此类推。这一骗局注定要终结,因为投资者不可能永远增长下去,骗局的策划者无疑是知道这一点的。策划者可能希望不付钱给最后的,同时也是最大规模的一轮投资者,然后逃离法律的制裁(或者如果幸运的话,他能够发现更好的投资机会,从而挽救整个骗局)。
12. 我们被泡沫欺骗的原因之一是我们被职业骗子的假象欺骗了。当一个聪明人为了骗人把自己变成所谓的专业人士,并且花了多年时间精心设计一个骗局时,他就有可能在我们面前完成那些看上去不可能完成的超群技艺,以此欺骗我们,或者至少能欺骗我们一段时间。况且,他们也只需要欺骗我们一段时间,以便拿走我们的钱,然后离开。因此,公众进行投资活动的当务之急是敦促我们的专业人士在财务和管理方面迅速提高水平。如果我们让那些职业骗子管理我们的公司,或者作为我们的房地产经纪人,那么我们只有期望我们所看见的不是现实。 这一现象的极端案例是一些彻底的犯罪行为,比如安然和帕玛拉特公司。每一次市场繁荣的景象过后带来的都是政策环境的变化,遭受损失的公众的利益被践踏,罪犯被起诉,法规更加严密。我们在市场跨越2000年的顶峰之后,在美国和其他国家的市场中再一次看到了这种情况的发生。因此,从另一个意义上讲,投机泡沫的破灭净化了我们的金融市场,使得市场在此后能够更加有效地运行。
13. 竞争是残酷的。为了使自己的报道富有创意,负责发布新闻的这些媒体形成了一套运行过程。新闻媒体总是会给新闻加上感情色彩,并在新闻中塑造知名人物,从而使新闻报道能迎合人们的兴趣。这些媒体还善于从他人的成败得失中学习和借鉴。总之,多年竞争的经验使媒体在吸引公众注意力方面十分老到。 金融市场很自然地吸引了新闻媒体,因为至少股市能够以每日价格变化的形式持续提供新闻。当然其他市场如房地产市场也是新闻的来源,但是通常房地产并不能产生每日的价格变动。就单从能够提供有趣新闻的频率来讲,没有什么能与股市相比。 股市也有明星效应。公众认为股市就是大赌场,是大户们的市场,是反映国家经济状况的晴雨表,媒体可以造就这些印象并从中获利。人们对金融新闻极其关注,因为它关系到人们财富的变化。股市每天都在变化,这使得金融媒体可以终年将股市的运行作为头条新闻,并以此吸引忠诚的客户。财金新闻在媒体中所占的篇幅是唯一可以与体育新闻相提并论的,今天两者的总和大约占了多数报纸内容的50%。
14. 布兰迪委员会得出的结论在某些方面与我自己对崩盘进行的调查研究中得出的结论很相似。他们所说的“不顾价格地抛售”意味着价格一下跌就抛售,并且不管交易结束前价格有多低都会抛售———在任何价格时都会抛售。委员会认为,很明显,崩盘是由我所说的反馈环引起的,最初的价格下跌使很多投资者退出市场,引起价格的进一步下跌。实际上,布兰迪委员会的意思是,1987年的崩盘是一个负泡沫。
15. 布兰迪委员会得出的结论在某些方面与我自己对崩盘进行的调查研究中得出的结论很相似。他们所说的“不顾价格地抛售”意味着价格一下跌就抛售,并且不管交易结束前价格有多低都会抛售———在任何价格时都会抛售。委员会认为,很明显,崩盘是由我所说的反馈环引起的,最初的价格下跌使很多投资者退出市场,引起价格的进一步下跌。实际上,布兰迪委员会的意思是,1987年的崩盘是一个负泡沫。 与我的研究相比,布兰迪委员会对崩盘研究方法的优势是大量接触了大投资机构。他们的研究补充了我的结论,即反馈环在崩盘中起了作用。但是,他们的研究结论对新闻报道内容给予了重视,这一点与我的研究结论存在较大差异。此外,他们的研究表明,抛售在很大程度上是机械的或者说下意识的反应。 根据我的研究结果,布兰迪委员会所提到的有关商品贸易赤字和利率过高的新闻报道根本不能认为是投资者考虑的中心环节。在我的调查中,我把这些也列在了新闻报道中,受访者的反应很温和(大多数是4分)。此外,如果看一下贸易赤字和利率的长期变化图,就会很明显地看到,在当时这两者没有明显的断裂,实际上,贸易赤字和利率都没有对股市产生什么重大影响。
16. 这样,(解释)股价的“利益共同体”理论的前提后来被证明是错误的,那些以此理论为基础,并对股市表现出高度乐观情绪的人,当时并没有想到所有人都会犯错误。他们没有考虑到社会可能无法忍受财富急剧向股东手中转移。他们之所以未考虑到这一点,很可能是因为此前没有任何具体的反托拉斯措施。然而,在认识股价水平时,你必须考虑市场能够在未来几十年里提供的长期收益,以及社会是否会作出积极或消极的调整以控制这种收益流。
17. 在此,我们将考虑两种心理定位:数量定位(quantitative anchors),它给出股市应达到的水平,人们以此为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进;道德定位(moral anchors),它是促成人们购买股票的原因,由此人们判断购买股票还是将已投入(或能投入)股市的财富转向其他用途。根据数量定位,人们判断股票(或其他资产)定价是否正确。根据道德定位,投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。
18. 对单个股票来说,价格变化往往会以其他股票的价格变化为基准,市盈率也会以其他公司的市盈率为基准。这种联系有助于解释为什么不同的股票会一起涨跌,为什么股票指数会如此多变———为什么已考虑在指数中的股票平均值并不能有效地消除其波动性。[3]它可能也会解释为什么不同行业但总部设在同一国家的企业比同一行业但总部设在不同国家的企业有着更加相似的股价变动趋势,这一点与人们通常认为的行业比总部位置更能影响企业基本面的观点恰恰相反。[4]它也许还能解释,在股票交易所中交易的房地产信托投资基金为什么表现得更像股票,而不遵从商业房地产的价值。[5]金融市场中出现的许多异常现象实际上都是由于人们倾向于把便于参考的数字作为数量定位。
19. 这种道德定位的根源在于心理学原理,即导致人们行为的大部分想法并不是数量型的,而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现的。这就是为什么在道德定位的例子中人们总是将毫无数量基础的故事与所观察到的可用于消费的金融财富数量相比较。这种推理在普通的经济学理论中并未得到解释,但是有大量证据表明,投资者的推理过程的确采取了这种形式。 心理学家南希·彭宁顿(Nancy Pennington)和里德·黑斯蒂(Reid Hastie)研究了陪审员对棘手案件作出裁决的过程,表明了“故事”在决策中的重要性。他们发现了陪审员审理复杂案件的推理方法:构建一个故事,将与案件有关的已知细节整理成连贯的一串事件。在陈述裁决时,他们往往不会谈及数量或概率,也不会总结证据的重要性,而仅仅将案件当做故事来讲述,通常是罗列事件的前后顺序,并且努力证明故事如何严密,内容如何连贯一致。[6]
20. 长期以来,心理学家们都在探究为什么人们看起来总是过度自信。一种理论认为,在评价其结论的正确性时,人们往往注意到其推理的最后一步是否正确,全然不顾推理中其他部分可能存在错误。[14]另一种理论认为,人们是通过寻找其他已知事物的相似性来判断概率的,但他们忘记了每个事物都有自身的特点。[15]过度自信的原因还可能与事后聪明有关,即人们常以为如果他们当时在场并注意到某事的话,他们在实际情况发生之前就能得知有关情况。[16]事后聪明使人们认为世界实际上很容易预测。
21. 因此,新闻故事对股市的影响可能更多地取决于我们对新闻的感觉,而不是我们对它的理性反应。在很多情况下,我们只有在得知新闻之后才能作出决定。心理定位的崩溃之所以如此难以预料,部分原因就在于,人们只有在价格变化之后才能够弄清楚他们自己的感情和意愿。 股市的心理定位与我们意识的最深层次中最奇怪的东西相联系。这种定位时而跳跃,时而蹒跚,最后的结果往往让我们吃惊不已。在本章,我们讨论了解释这种定位的一些心理因素。但是只有当同样的思想进入许多人头脑中时,这种定位才会在整体上对股票市场价格产生作用。在下一章,我们将转而讨论思想的社会基础:从众行为倾向和思想传染。
22. 流行病学家建设性地利用这些模型去理解疾病爆发的模式。比如通过使用这些模型,他们可以推断出,如果退出率只比传染率高一点,那么一个基本健康的人群就处于某种流行病爆发的危险之中,因为感染率稍有上升或退出率稍有下降,就会失去平衡,流行病就会爆发。由此,流行病学家得出推论,天气变化可能造成传染率上升至高于退出率,因为这种天气变化让人们留在家中,那么他们受传染的概率也更大,疾病流行将由此开始,但开始时绝对受感染人数的增长将会很慢。如果在这一例子中,天气变化很快,其结果使感染率又降回原处,染病人数没有增加很多,那么大家就根本不会注意到这一流行病。但如果坏天气一直持续下去,感染率与退出率间的差距拉大,那么流行病就将在所有人中传播开来,变得引人注目。根据此例,流行病学家可利用这个模型预测坏天气持续多长时间就会爆发一场严重的流行病。
23. 相同类型的流行病模型已被用于其他生物学现象的研究,而这些现象也许与金融市场有着某种联系。经济学家艾伦·克尔曼(Alan Kirman,1993)用这些模型描述出蚂蚁的行为模式。他注意到,股票市场的价格变化似乎和那些行为模式不无关联。[14]他通过实验发现,当给蚂蚁的窝边放上两处一模一样的食物时,蚂蚁一般从两处都拿,但从一处比另一处拿得多。一段时间后(在此期间,不断对这两处食物加以补充,使得它们总是一样多),蚂蚁的主要注意力就从一处食物转向另一处了。为什么它们不从两处平均地取食物?又是什么转移了它们的注意力呢?克尔曼注意到,蚂蚁都是各自征募其他伙伴去寻找食物源的。在整体上,蚁巢没有统一的指挥。它们通过接触和跟随或者留下一条化学踪迹来完成征募。这两种过程便是“蚂蚁版”的口头交流过程了。克尔曼证明了如果征募是随意性的,那么实验观察到的现象就可以用一个简单的流行病模型来解释。
24. 从许多新产品推广的案例中我们可以看到,编造一个可述性强的故事是很重要的,它有助于维持较高的信息传播率,比如电影的宣传。当故事被首次搬上银幕时,推销者就会发起一场广告运动,来吸引观众的注意力,尤其是易于接受新思想和新事物的观众。然而,只有很少一部分人是直接针对最初的广告作出反应的,电影的成功主要依赖于这些人对该部电影的反响———以及他们告诉给别人的观点和看法。众所周知,电影批评家的建议所具有的冲击力不如口头交流的大众影响力。现在,制片商已认识到在电影中包含固定部分的重要性。这些固定的部分就是故事情节,它们在电影放映期间,或者作为电影预告片的一部分,已经具有了成为口头交流内容的很大的潜力。这一点和流行的玩笑或一些难以置信的故事———或者是雄心勃勃的公司的故事很相像。
25. 人脑进化形成了能够正确引导注意力的一个机制,这使得我们能够基于社会的选择性,与周围的其他人关注相同的事物。注意力具有一定的社会基础,当某些个人认识到某些信息的重要性时,通常能够引发团体中其他成员的关注,并且能产生一致的世界观和信息集合,而这些又能保证团体行动的一致。然而,注意力的社会成分也并未充分完善地运作,它可能导致整个群体犯相同的错误,因为大家都将注意力集中于某一点,从而漏掉了个体可能注意到的细节。正像单个人的注意力一样,社会注意力的现象是行为进化的一项伟大创造,对人类社会发挥功能非常关键,但它也并非完美无缺。
26. 在股市上,似乎很难做到通过低价买入高价卖出来赚大钱,这是支持有效市场理论的最简单也是最直接的证据。许多看上去非常能干的人们尝试这么做,但都没有取得持续的成功。不仅如此,要赚钱就必须与那些最有经验的投资者竞争,因为他们也在金融市场上进行交易,寻求相同的机会。如果有人认为一份资产不是被低估就是被高估了,那么他就应该想到:在那些有经验的投资者竭力寻找赚钱机会的情况下,这种被低估或高估的现象为什么还会存在呢?
27. 不幸的是,股市往往不可能在几年或几十年时间内结束这种错误定价的现象。实际上精明的投资者经常不能抓住机会迅速赚钱,而且这种错误定价的情况何时结束也无法确定。如果今天真的有人知道市场将在下一个10年或者20年的时间里变得疲软,但是不清楚市场将具体在何时变得疲软,也不能向广大的投资者证明这一说法,那么投资者就无法从中获得什么大的好处。所以,事实上并没有现实的证据来证明精明投资者一定能消除这种错误定价的现象。但是,有效市场理论的这一缺陷往往会被忽视。我们可以假设一个相同的有效市场理论:由于难以预测股市每天的变化,所以也将难以预测股市的任何变化。
28. 米勒的观点实际上很简单。假设一只股票或者郁金香,或者其他别的什么东西,被一小群狂热者所抢购,他们会疯狂地相互竞价,并尽可能多地购买该项资产。有效市场理论并没有提到市场中不存在狂热者,它只是提出最终会由那些有经验的投资者来决定市场的价格。但如果狂热者失去理智不断购买,并且最终成为该项资产的全部持有者,谁能够说这些资产的价值不会被过分高估呢?当然,那些有经验的投资者并不会那么疯狂,他们可能会卖空该项被高估的资产,从而在其下跌的过程中获利。但是,如果他们无法借入这一资产,那么唯一能够参与该项资产的活动就只有购买了。因此,最终的结果是,他们将面临被迫出局的境地。有卖空限制的市场会被大幅高估,那些有经验的投资者了解这一情况,但却无法以此来获利。[
29. 在金融学术杂志上,有许多有关市场有效性的论据,但是很难说这些论据是支持有效市场理论还是反对它的。近几年来,在有效市场理论中发现了许多不规则现象。其中包括1月现象(January effect)(股价在12月到来年1月之间容易上涨)、小公司现象(small-firm effect)(许多小规模公司的股票容易有较高的回报率)、星期一现象(day-of-the-week effect)(股市在星期一表现较差)和其他许多现象。[22]我们如何将这些现象解释成支持有效市场理论的论据呢? 认为这些现象仍然支持有效市场理论的一种说法是,大多数现象所产生的影响较小,并不是股票牛市或者熊市的重要因素。另一个说法是,这些现象在被发现后很快就消失了。的确,1月现象和小公司现象好像已经消失了。但这种对此类研究结果的概括似乎难以令人信服。按照有效市场理论支持者的逻辑,一方面,这些不规则现象持续时间较长,显示了金融市场的非有效性;另一方面,这些现象的消失则表明了有效市场理论的正确性。[
30. 经常有这样的说法,最近人们开始认为股市并不像以前想象的那样具有风险性,股市投资往往优于其他投资形式。过去的几年中,关于股票作为一种投资具有优势的媒体报道广为流传,并且杰里米·西格尔于1994年出版了《股票的长期走势》(Stocks for the Long Run)一书,这些都导致了以上说法的流行。这种说法使人们认识到,根据历史数据,他们对股票的过分担心是不必要的。这些新知识使得投资者现在将股价抬升到一个较高的、理性而真实的水平,如果股价一直维持这样的水平,也不会引起投资者对股票的过分害怕。现在虽然股票的交易价格较高,但是投资者售出股票的收益却相对较低。不过,投资者完全可以接受,因为他们知道股票的风险并没有那么高。换句话说,股权风险溢价———投资者对股票风险所要求的额外补偿下降了。[
31. 公众人物所犯的一个严重错误是:他们默认市场估值水平的上升与下降;他们对估值的含义保持沉默,而把所有的解释工作都丢给了市场分析师来做。但是,这些市场分析师却在专攻一些不可能完成的工作,比如预测短期内市场的动态,同时,他们还与投资银行、经纪人、建筑商和房地产经纪人共同分享收益。市场估值水平是一个国内和国际上都需要关注的重要问题。无论是个人计划还是社会的规划,我们对未来的种种安排都取决于我们所拥有的财富。试想如果明天大量的财富突然消失,那将必然使我们的这些计划陷入混乱。投机泡沫的增长以及随后出现的紧缩趋势会导致社会财产分配的不均。甚至有时会使我们中的许多人对资本主义和自由市场制度的发展能力产生疑问。基于以上原因,我们必须弄清楚紧缩的前景以及个人和国家应该如何应对。
32. 我们可以将社会保障制度看成是政府对家庭内部共担风险制度的运用。年轻一代认为,自己有义务照顾年迈的父母,以报养育之恩。中年人也认为自己同时负有照顾老人和孩子的责任。这些义务是由个人的道德心和爱心决定的,与法律责任的关系不大。因此,旧的家庭制度鼓励几代人共同承担风险。如果一个人上有老下有小的话,他就要两者兼顾,这不是某种契约形式决定的,而是由血缘关系和自身需要决定的。如果年长的人体弱多病,更需要依靠家人的照顾,那么他们活得越长,就会获得更多的家庭福利。如果年轻的家庭成员这样做了,他们也会获得更多的家庭福利。这样一来,家庭中的几代人就可以共同承担风险了。