——解读美国股市危机 2001年至2002年，美国一连串的上市公司假账事件使人瞠目结舌。安然、凯马特（Kmart）、Qwest、环球通信、安达信，然后又是世界通信。当然，这些公司在美国都是家喻户晓的超大公司。这些大公司背后肯定还有规模小但数量众多的小公司，对它们的假账行为媒体还没顾得上报道。今天，人们对上市公司的信心之低，以致高盛公司总裁鲍尔森最近感叹道，“你每天拿起报纸，看到一起接一起的公司丑闻，你真想哭！” 那么，到底发生了什么事？这种大规模假账行为是由于美国股市监管不力，还是因为其他系统性的因素？一种最轻易、也是最流行的答案是：美国股市监管力度不足，应大大加强管制。可是，除了在会计规则、有冲突的证券业务间增加独立性、管理层报酬机制及董事会等方面还有改善的空间外，今天还找不出比美国更好的市场监管模式。如果进一步增加政府对上市公司运作细节的管制，那么人们不得不重新思考：为了新的政府干预而必须在企业自主经营权方面付出多少代价？ 换句话说，即使美国政府的管制一直是无孔不入，今天看到的众多美国公司作假并随即破产的事情难道就不会发生？监管力度达到一定水平后，更多的行政监管只能是利少弊多，那样或许对减少假账行为有帮助，但不能从根本上改变美国20世纪90年代炒成的股市泡沫必须得“硬着陆”的事实。所以，美国股市今天的危机不是监管不力的问题，那只是“标”，更深层的原因是：任何人为炒成的泡沫最后只能破灭。股市泡沫可以是社会大众自发地、不约而同地炒成的，也可以是政府政策炒成的。虽然泡沫形成方式不同，破灭方式也可以不同，但破灭的事实一样。 股市泡沫的生命周期 从1720年英国“南海”（South Sea）泡沫，到1929年的美国股市泡沫，再到1990年日本经济和股市泡沫，每次泡沫从形成到破灭之过程是一致的。首先，要有一种流行的创业理念（比如新技术），使人们对未来充满无比的信心，对任何“概念股”都可随意地慷慨解囊，感受到“新时代”的到来。其次，要有“这次与以前不同”的理由，需要名人和媒体在“概念”上炒作，把股价越抬越高。再次，要有某种经济或金融事件使实体经济突然或显著恶化。这种恶化使众多公司的收入和赢利能力突然大大下降，与反映在高股价中的非理性赢利预期形成鲜明的对照。于是股市只能崩溃。 当然，在股价被炒到顶峰、所隐含的利润增长预期高得无法成为现实时，如果实体经济又同时急剧下滑，那么如前文所讲，像安然、世界通信这些上市公司的管理层只能面临三种选择。第一，实话实说。不过，如果管理层告诉股市“你们的利润预期太离谱”，其股价必然会大跌。这种前景对许多公司管理层和股东来说都是极可怕的，需要充分的勇气才能说实话。第二，像安然、Qwest和环球通信那样利用关联交易和金融工程手段来“制造”利润，这些手段在会计上并不违背现有规则，但可以满足股市的预期。第三，像世界通信那样在赤裸裸地违反会计准则的情况下乱记账，把经常性开支算成是可分摊到多年的固定资产投资性开支，于是当年的利润就制造出来了。 当然，一旦管理层觉得上述“实话实说”的选择不是“最优”后，另外两种选择的后果就像今天我们所看到的安然和世界通信那样。但在选择第二或第三种“制造”利润之办法时，许多管理层会抱有“目前的经济困境只是暂时的”这种良好愿望。在2000年4月纳斯达克指数开始大跌后，美国的“新经济”开始振荡，但在随后的两年多时间里我在美国几乎每天都能听到那些善良的经济师们预测“美国的经济再过两三个月就会复苏”。在这种带有良好愿望的侥幸心理下，那些安然和世界通信的经理们可能想通过“制造”利润暂时渡过难关，等几个月内经济复苏后再回头去补那些“制造”的利润。可是，尽管经济师们一直在预测美国经济几个月内就会复苏，直到今天美国经济不仅没复苏，反倒每况愈下。在实体经济迟迟不能复苏的情况下，那些可混过一时但不能维持长久的利润“制造”行为终究要曝光。因此，如果美国证监会监管得“更严”些，或许他们能更早发现那些安然和世界通信们，但他们的监管再严也无法铲除这些公司作假的根本动因。 那么，20世纪90年代炒成的股市泡沫和2000年开始的美国经济“硬着陆”是否真能给美国上市公司带来如此高的造假动因，以致众多公司系统性地造假呢？美国对证券欺诈的行政、民事和刑事处罚是众所周知地严厉。面对这些威慑，如此多的公司还是愿意铤而走险，其背后的经济动因和产生这些动因的股价泡沫必须是“史无前例”地大。 为看清这次世纪最大泡沫破裂的故事，我们不妨回顾一下20世纪90年代沸沸扬扬的“新经济”时代。这里，我们将不断引用耶鲁大学著名经济学家罗伯特R26;希勒的《非理性繁荣》一书。该书的英文版出版日期也正好是这次泡沫开始破裂的2000年4月，许多人把这本书看成是泡沫破裂的导火线。我认为，这次美国股市信心危机的根本解释不在美国监管模式本身，而是在希勒的这本经典著作中。 世纪大泡沫 这次泡沫破灭带来的实体经济后果之所以如此严重，是因为这次泡沫本身也是近两百年以来最大的。在《非理性繁荣》一书中，希勒将美国S&P500;指数自1881年以来的市盈率列在一起。为帮助我们的讨论，图2–14列示出自1881年至2001年底该指数的市盈率，此期间平均市盈率为15.8。在1901年6月该指数达到第一次高峰时市盈率为25.2，但接下来到1920年10月该指数的真实价值与1901年6月相比下跌了67%。 图2–14 S&P; 500指数历年的市盈率 资料来源：希勒《非理性繁荣》 第二次高峰是1929年9月，市盈率为32.6，已是整段时期平均市盈率的两倍。可是，正如我们所知，随即股市崩溃了，并使美国进入前所未有的大萧条，举国上下日子艰苦。到1932年6月，S&P500;指数累计跌了80.6%，直到29年后的1958年12月该指数才恢复到1929年的真实水平。 第三次高峰是1966年1月，市盈率也只不过是24.1，那次对股市的信心主要来自人们对年轻的肯尼迪总统的才华和能力的崇敬，使人们对未来充满希望。但到了1974年12月该指数的真实水平却比1966年1月跌了56%。到1982年，美国股市达到新低。可是，指数从那年反弹后，整个牛市基本不回头。尽管在1987年10月出现过“黑色星期一”的狂跌，但股市的“牛”气很快得到恢复，并继续重回牛市。 到了20世纪90年代，由于计算机和网络技术的升温，加上二战结束后的美国生育高潮期出生的一代逐步进入壮年并为下一代和养老而存钱投资，这导致大规模的养老金全部进入股市，使整个股市甚感“新时代”的到来。正如大家还清楚记得的那样，一时间人们亢奋地感觉到一切都会因互联网技术而改变，包括生活方式、工作方式、事业方式和商业模式。在一场非理性的对未来充满亢奋的环境下，S&P500;指数市盈率于1999年12月达到新纪录：44.2。 今天因造假出名的这些公司都是当年的大红股。例如，世界通信股价于1999年6月达到64美元顶峰，Qwest于2000年3月达62美元最高（见图2–15），环球通信于1999年3月和2000年3月达到最高价（见图2–16），2002年1月申请破产。还有安然、朗讯、施乐等公司股票，这些公司充分利用“概念”和资本运作，一时间成为股民最热衷的明星股。 图2–15 Qwest通信公司过去的股价 20世纪90年代的股市热度也可以从原始股（IPO）发行数和股票增发次数（SEO）来看出。图2–17给出1970年到1999年间每10年的IPO和SEO数量。一般而言，股市越热时，想通过股市以IPO和增发股票融资的公司就越多，因此IPO和SEO的总数就越高。就像市盈率一样，IPO和SEO的数量也是反映股市整体热度的指标。图2–17中看到70年代10年中美国公司IPO总数为1 640家，SEO总数为1 082家。但到90年代，IPO数猛升至5 103家，SEO数则为4 867家。可见这些年热度的膨胀。 图2–16 环球通信公司过去的股价 图2–17 美国历年IPO和增股（SEO）情况 泡沫的支持者们 希勒在《非理性繁荣》中列举了这次泡沫的主要经济和社会要素，其中一个要素是整个社会的炒股热情和股民们的盲目自信。自1989年开始，希勒每月对美国投资者作抽样调查。比如，1999年有一个调查提问是，“你同意以下观点吗？—对于长期持股者来讲，股市是最好的投资场所，可以在股市涨跌中买进并持有股票。”结果，76%的人回答说“非常同意”，26%说“有些同意”。因此，高达96%赞成这种观点，可见有多自信。 另一个有意思的提问是，“如果明天道琼斯指数下跌3%，你猜后天该指数会跌还是涨？”1989年时，只有35%的股民说“会涨”而34%的人说“会跌”。到1996年有46%的说“会涨”。到了1999年有56%的人说“会涨”，说“会跌”的人只有19%。20世纪90年代的炒股潮使人们的信心大增。 图2–18给出自1989年到2001年初希勒教授制定的“投资者信心指数”（One-Year Confidence Index，该指数由耶鲁大学管理学院的国际金融研究中心具体运作），这指数反映“有多少比例的投资者认为股市在随后一年中会涨”。图中虚线反映的是个人投资者，实线反映的是机构投资者的情况。我们看到，个人股民的信心从1989年的65%直线上升，到2001年9月以后一直维持在90%左右，也就是，有90%的股民认为股市在一年内会涨。而机构投资者的预测则变化较大，在1999年和2000年上半年他们对股市未来的信心达到低点，说明他们比一般大众要理智些。 图2–18 希勒教授的“投资者信心指数” 图2–19 美国历年消费者债务情况 当然，仅仅对股市前景充满信心还不够，把信心转换成高股价还必须有资金支持。绝大多数股民收入不高，但申请信用卡和以房屋作抵押贷款在美国极容易。就像我的许多朋友，在1996~2000年间辞掉多年的工作并最大限度地借款，专职炒股。正因为这样，美国老百姓的债务一直呈直线上升，如图2–19所示。1970年的个人债务总额为134兆美元，到2001年则升到1 674兆美元。当然，这些个人贷款并不都投入了股市，但20世纪八九十年代的“牛”市的确从这些贷款中受益。因此，有了容易的银行信贷，股市泡沫更能得益于非理性亢奋的催化效应。 还在继续的泡沫破裂 2000年中期股市泡沫开始破裂，随即使实体经济发生“硬着陆”。先是迫使众多年轻的互联网公司破产倒闭，尤其在2001年公司大量裁员。比如，图 2–20列出了从1997年至2001年全美公司执行大规模裁员的次数，1999年和2000年分别裁员5 600多次，可是到2001年则猛增到8 358次。 图2–20 美国公司各年大规模裁员的次数 资料来源：美国劳工部 持续两年多的股市崩溃，使S&P; 500指数从最高时的1 554点跌到2002年中期的800余点，而纳斯达克指数则从5 132点跌到2002年中期的不到1 300点，跌幅约75%。这让那些靠贷款炒股的股民深受重挫。大量的公司裁员也必然使更多个人破产。图2–21列出了自1980年以来每年申请破产的个人总数。1980年美国有28.7万人破产，可是到2001年，则有145万多人破产，创了新纪录。从图中看到，即使在1997年和1998年股市兴旺时，破产人数也不少（1998年夏天俄罗斯债务危机导致长期资本管理公司等对冲基金破产，给整个股市带来持续数月的冲击）。部分原因是因为在20世纪90年代末期股价异常波动，在动荡中难免有投资者损失过头。个人破产数还在不断上升，2002年头两个季度的破产人数比上年同期增加约5%。 既然公司大量裁员，失业率上升，个人破产数有增无减，那么各个行业的公司收入无法满足当年的非理性预期也成为一种必然。正如前面所说，一方面股市的预期极高，另一方面实体经济不帮忙，上市公司管理层就被压在中间。对于像安然、世界通信等这些当年红火的上市公司，这种压力尤其突出，迫使它们做出可能并非情愿的选择。 图2–21 美国每年申请个人破产的人数 数据来源：American Bankruptcy Institute 给中国的启示 这里，我们对新世纪之初美国股市危机的解释无疑是粗浅的，由于篇幅所限，我们也无法作更细的举证和解释。美国的一系列事件已经为国内关于股市和上市公司监管问题的讨论提供了很多素材，特别是通过比较，让我们看到中国和美国在事后纠错机制上存在着根本的差别。让我们无不感到佩服的是，出现问题后，美国的公司、市场、媒体、证监会、司法和国会立即全面进入自己独立的角色，进行补救和反思。这与日本形成鲜明的对比：在1990年股市泡沫破裂后，日本至今还没从那场恶果中发展起来。关键是日本没有类似有效的纠错机制。为建立一个完善的股市，一个国家必须无选择地面对问题、鼓励并保护媒体去揭露上市公司的问题、欢迎广泛地讨论解决问题的多种方法。 美国的股市危机给我们一个重要的教训是：人为炒成的泡沫必然会给实体经济和社会带来伤痛。中国的股市在整个经济中还不是举足轻重，但这并非意味着中国股市即使培育了泡沫也不会有恶果。一个或几个“蓝田神话”也许拖不垮整个国民经济，但如果把上市公司也朝着“神话”或者“超概念化”的方向拉，这些上市公司或许能像安然、世界通信那样瞒过一段时间，但泡沫终究会破灭的。